Renta fija emergente: cinco riesgos y tres factores estructurales que deben tener en cuenta los bond pickers


¿Han hecho suelo definitivamente los mercados emergentes? La respuesta a esta pregunta, y las medidas que se tomen en consecuencia, pueden marcar para muchos la diferencia entre un año en negativo y un año en positivo. Goldman Sachs AM se posiciona en el bando bullish, al observar que la renta fija emergente está ofreciendo actualmente una rentabilidad entre el 6,25% y el 6,5%. La propuesta de la firma para canalizar las inversiones en esta parte del universo de deuda es el fondo GS Growth & Emerging Market Debt, que ha dejado de estar en soft close. Es un fondo que cuenta con el sello de consistencia de Funds People gracias a la la solidez de sus resultados: ha sido capaz de generar un rendimiento alrededor de dos puntos porcentuales superior al de su índice de referencia (el JPM EMBI Global Diversified Index) desde su lanzamiento y a tres y cinco años.

Yacov Arnopolin, gestor del fondo, declara que “en un escenario benigno, creemos que los retornos generados por la deuda soberana emergente denominada en divisa fuerte se situarán entre el 5% y el 7%”, mientras que espera retornos entre el 5% y el 9% en el caso de la deuda denominada en divisa local. El gestor considera que la deuda soberana en divisa fuerte sigue estando barata “tanto en relación al riesgo subyacente de impago como al compararse con otras opciones sectoriales en renta fija”. En cambio, se muestra cauto con la deuda corporativa, espacio en el que sobrepondera de forma selectiva y a partir de una selección bottom-up los bonos corporativos de empresas con balances sólidos. En cuanto a la deuda en divisa local, Arnopoli explica que a pesar de haber sufrido un fuerte castigo en 2015 “no se puede descartar por completo algo más de bajada”, aunque en líneas generales opine que esta clase de activo también está infravalorada. 

El gestor percibe como mayor fuente de alfa para la cartera en 2016 el carry y el cupón de la deuda soberana emergente en divisa fuerte, aunque no descarta que los diferenciales vayan a estrecharse más. Matiza que el carry también es atractivo en el caso de la deuda en divisa local – junto con el potencial alcista de una recuperación de las divisas emergentes-, pero puntualiza en este caso que se trata de una clase de activo con una volatilidad superior. 

Factores estructurales clave en la selección de bonos

Por tanto, los retornos estarán condicionados por la volatilidad de las divisas que, a su vez, dependerán de la evolución del crudo. Por ello, el gestor afirma que “este año seguirá siendo un mercado propicio para los ‘bond pickers’, al estar dispersos los retornos entre países”. En su opinión, la selección de bonos dependerá asimismo de factores como “la identificación de los ganadores y perdedores de los giros en los precios de las divisas, el reconocimiento de qué mercados se beneficiarán de un cambio estructural en China y la selección de los beneficiarios de la mejoría de la economía estadounidense”. 

Armopolin realiza dos advertencias extra. La primera se refiere a la evolución de las materias primas. Si bien el convencimiento del equipo de deuda emergente de Goldman Sachs AM es de que “el crecimiento emergente debería mostrar signos de mejoría en 2016 después de tres años de caída”, considera que “es improbable que el reciente rally de los precios de las materias primas vaya a crear una repentina recuperación en el corto plazo”. La visión del equipo es que “el crecimiento doblará la esquina, al ajustarse al nuevo entorno el modelo de crecimiento de los países emergentes”. El experto matiza que el proceso de tocar fondo será diferente por países: mientras que la economía china seguirá ralentizándose, sí anticipa que harán suelo otros gigantes BRIC, en concreto Rusia y Brasil. 

La segunda advertencia tiene que ver con el impacto del cambio de modelo de crecimiento en China sobre el resto de emergentes: “En los próximos años, varios países emergentes también tendrán que ajustar su modelo de negocio respecto a sus exportaciones de materias primas, en ausencia del impulso de China. Buscar fuentes alternativas de crecimiento lleva tiempo y, como resultado, es improbable un cambio radical en las perspectivas de crecimiento”. Si bien Arnopoli observa que en este contexto muchos países en vías de desarrollo siguen gozando de un perfil demográfico favorable (especialmente en África, el subcontinente indio y algunas partes del sudeste asiático), “una mayor masa laboral no es sustituta del viejo modelo emergente de extracción de oro negro o metales preciosos y enviarlo a China”.  

Cinco riesgos a vigilar en 2016

El gestor enumera cinco factores de riesgo que deberán tener muy presentes los inversores a la hora de seleccionar emisiones de deuda en 2016. El primero es la posibilidad de que se comentan errores en las políticas monetarias: “El estrés experimentado por muchas economías emergentes puede impulsar a los reguladores a adoptar medidas políticamente apropiadas que tengan consecuencias negativas en el largo plazo. La independencia de los bancos centrales podría estar bajo presión”, comenta Arnopoli. Entre esas medidas, el gestor se refiere a los controles de capital, cuotas a la importación o agotamiento de las reservas de divisas. El segundo factor de riesgo según el equipo de deuda emergente es el populismo y, particularmente, “la reticencia de algunos líderes a tomar ajustes difíciles” o la decisión de realizar ajustes fiscales, que Arnopoli califica de “kriptonita política, especialmente en momentos de recesión”. 

El tercer lugar de la lista lo ocupa la geopolítica: “Desafortunadamente, estar corto sobre la paz mundial podría ser la apuesta más segura de 2016”, afirma el gestor. Entre las amenazas de la geopolítica enumera el terrorismo y el ciber terrorismo, la inestabilidad en Oriente Medio y el norte de África, la tensión delas relaciones internacionales y, en consecuencia, la aparición de alianzas que puedan ser perjudiciales para sectores económicos clave como el turismo. A todo esto Arnopoli añade la agenda de elecciones en algunos países del universo emergente. 

Los dos últimos riesgos tienen que ver con el ciclo monetario de la Reserva Federal y la intervención sobre el mercado de divisas. En lo relativo a la Fed, desde Goldman Sachs AM consideran que las subidas de tipos “llegan en un momento en el que algunas economías emergentes no estén preparadas para seguir este camino”, al tener que luchar contra la fuga de capitales. Consideran un paradigma el caso brasileño: “La incapacidad para endurecer su política fiscal está impulsando al país a embarcarse en más subidas de tipos mientras que el PIB sigue cayendo”. Respecto a las divisas, Arnopoli señala que “aunque algo de intervención – en las reservas de divisas- es común para contener la volatilidad de la divisa, una disminución prolongada o excesiva supone una luz roja”. 

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