Renta fija: cómo afrontar el reto de la liquidez en un entorno de subidas de tipos


La decisión de la Reserva Federal de no empezar a subir sus tipos de interés el pasado mes de septiembre supuso un jarro de agua fría para muchos inversores, al reforzar la incertidumbre sobre la evolución de la economía y la política monetaria estadounidenses. Sin embargo, la acción pospuso, al menos de momento, la crisis de liquidez a la que podría enfrentarse el mercado de renta fija cuando se inicie el ciclo restrictivo tras casi una década de medidas expansivas.

Y es que, como apuntan los expertos de Pioneer Investments, “la liquidez del mercado de bonos se ha reducido como consecuencia de una regulación más restrictiva que ha endurecido los requisitos de capital de los bancos, lo que ha llevado a muchos intermediarios a reducir sus inventarios y a limitar las actividades de creación de mercado en activos de renta fija”.

En este sentido, Pascal Blanqué, director de inversiones de Amundi, señala que la cantidad total de treasuries disponibles ha pasado de 2,7 billones de dólares en 2007 a 1,7 billones en septiembre de 2015 y constata una reducción del tamaño de los bloques de trading, aunque cree que esta tendencia puede atribuirse a la expansión de dark pools (plataformas de negociación privadas). Entre tanto, se ha producido una emisión récord de bonos corporativos, hasta el punto que los niveles actuales son 2,4 veces superiores a los de hace diez años (datos a septiembre de 2015) y el volumen de activos bajo gestión en fondos que ofrecen reembolsos diarios se ha incrementado a un ritmo del 10% al año y ahora son un 76% superiores a los de 2008 (leer más).

Precisamente el segmento de deuda corporativa es el que más preocupa al equipo de renta fija estadounidense de Pioneer, sobre todo el crédito de alto rendimiento donde “algunos inversores argumentan que la proliferación de fondos cotizados (ETF) de high yield potencia el riesgo de liquidez en este mercado”.

Perspectiva histórica

No obstante, en la casa transalpina no creen que el mercado de renta fija se enfrente a una crisis de liquidez como la vivida en 2008. Tomando los diferenciales comprador-vendedor (bid-ask), que permiten medir de forma sencilla y relativamente transparente el grado de liquidez de un bono, los expertos concluyen que, pese al declive de los niveles de liquidez, la situación no se parece en nada a la de entonces. “Tras el estallido de la crisis financiera, los diferenciales bid-ask del índice Barclays U.S. High Yield llegaron a rozar el 8%, muy por encima del 1,5% que viene registrando en los últimos años” (ver gráfico; fuente: Pioneer).

Incluso durante el ‘taper tantrum’ de 2013 –un periodo en el que los mercados de bonos registraron reembolsos récords y la deuda y las divisas de mercados emergentes sufrieron un brusco descalabro– la ampliación de diferenciales fue escasa y duró poco tiempo. Los expertos subrayan además que “el patrimonio de los ETF de high yield dedicados se ha mantenido relativamente estable desde 2013” aunque reconocen que “los ETF multisectoriales pueden usar activos de high yield”.

Teniendo en cuenta que el mercado de bonos de alto rendimiento es menos líquido porque los títulos tienen, por definición, una menor calidad crediticia, en Pioneer creen que puede tomarse como un proxy de iliquidez: “En 2013, los temores sobre el impacto de los ETF sobre el mercado de high yield en un entorno de contracción monetaria no se hicieron realidad. La liquidación de estos instrumentos supuestamente líquidos no ejerció una presión excesiva sobre los activos subyacentes, menos líquidos, ni provocó un profundo reajuste de los precios de todo el mercado de high yield ni del crédito corporativo, afirman.

Controlar el riesgo de liquidez

En cualquier caso, en la entidad adoptan diversas medidas para protegerse ante cualquier repunte brusco del riesgo de liquidez. Destaca la elevada diversificación de sus carteras de renta fija, sobre todo en high yield, donde las estrategias de Pioneer invierten en una gama de sectores de renta fija más amplia que cualquier otro fondo de la categoría High Yield Bond de Morningstar (fuente: Pioneer, usando datos de Morningstar, a 30 de junio de 2015).

“En el último año hemos reducido el riesgo de crédito y hemos ampliado nuestra exposición a las clases de activo de menor riesgo, como los treasuries y las titulizaciones hipotecarias (MBS) de agencia, que cuentan con el respaldo explícito o implícito del gobierno estadounidense”, explican. Además, “ahora exigimos una mayor prima de liquidez que en el pasado, sobre todo cuando invertimos en clases de activo menos líquidas, y monitorizamos constantemente la liquidez de la cartera mediante modelos de terceros –como el Barclays Liquidity Cost Score– que calculan la liquidez en términos absolutos y en comparación con los índices de referencia”.

Por último, el equipo establece un límite del 15% para la inversión en activos ilíquidos por parte de los fondos abiertos. “Por lo general, nos centramos en las emisiones más líquidas y mantenemos posiciones lo suficientemente pequeñas como para poder deshacerlas rápidamente si se deterioran los fundamentales. Las exposiciones medias oscilan entre el 0,30% y el 0,50% para los emisores corporativos (aunque el máximo permitido es un 5%) y menos del 1% para los MBS no de agencia”, concluyen.

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