Reflexiones sobre el mercado de deuda senior


En un momento en el que la subida de los tipos de interés en EE.UU. amenaza la rentabilidad de los mercados de renta fija, los mercados europeos de deuda sénior ofrecen una atractiva combinación de rendimiento de tipo variable, crédito solvente y baja volatilidad

1 - EN UN ENTORNO CARACTERIZADO POR LA SUBIDA DE TIPOS DE INTERÉS EN EE.UU., AHORA ES UN BUEN MOMENTO PARA INVERTIR EN PRÉSTAMOS SÉNIOR.

Cuando los tipos de interés suben, las inversiones en préstamos revelan un buen comportamiento, puesto que el interés pagado por un préstamo suele ser variable y aumenta en consonancia con los tipos de referencia Euribor o Libor. En cambio, los bonos pagan cupones a tipo fijo, por lo que pierden valor al aumentar los tipos. En 2013 asistimos a un buen ejemplo de la sensibilidad de los bonos al alza de los tipos, cuando la Reserva Federal estadounidense anunció la retirada gradual de su programa de expansión cuantitativa. Este anuncio vino acompañado de un periodo de turbulencias (conocido como taper tantrum) durante el cual los inversores vendieron ingentes volúmenes de bonos, lo que provocó una caída del mercado de aproximadamente un 5%. Mientras el estrés se apoderaba de los mercados de renta fija a causa de factores de liquidez y arbitraje, el mercado de préstamos descendió temporalmente tan solo un 1,5%. Dicho esto, no preveo un incremento de los tipos europeos en un futuro próximo; el Banco de Pagos Internacionales señaló a finales de 2015 que un tercio de la deuda pública de la zona euro ofrecía rendimientos negativos.

2 - INCLUSO CON UN EURIBOR NEGATIVO, LOS INVERSORES ESTARÍAN PROTEGIDOS.

Esta es una pregunta habitual. De hecho, los inversores se beneficiarán de una cláusula introducida recientemente (y poco conocida) en la mayoría de los contratos de préstamo, que fija un suelo en el cálculo del cupón pagado a los inversores de al menos cero para el Euribor. Por tanto, aunque el tipo Euribor oficial fuera negativo, los inversores estarían protegidos de los tipos bajos, puesto que la mayoría de los préstamos nuevos abonan como mínimo el margen del 4,5 al 5%.

3 - ¿CUÁL ES EL PELIGRO DE UN AUMENTO DE LOS IMPAGOS POR PARTE DE LAS EMPRESAS?

En EE.UU., las agencias de calificación anticipan un aumento de los impagos en 2016, pero hasta ahora los secotres más afectados son los de energía y minería.  Este incremento podría amplificarse si los tipos de interés aumentaran demasiado rápido y si la economía estadounidense se estancara, pero cabe esperar que la Reserva Federal será prudente y lo evitará. En Europa, ni la tasa de crecimiento ni la inflación deberían provocar una subida inmediata de los tipos por parte del Banco Central Europeo (BCE). Incluso si la economía europea vuelve a registrar un crecimiento sólido, esperamos que el BCE endurezca su política gradualmente. Por entonces, los prestatarios deberían estar en una buena posición financiera gracias a una economía más fuerte. Además, muchos contratos de préstamo exigen a los prestatarios que cubran al menos una parte de su deuda a tipo variable frente a las subidas de tipos, de modo que su coste de financiación esté ampliamente protegido. Los principales riesgos que podrían dar lugar a una mayor tasa de impagos en Europa serían una nueva recesión y una importante ampliación del margen de financiación para las empresas, lo cual restringiría las oportunidades de refinanciación para la renta fija o los préstamos cuyo vencimiento se aproxima. Ahora mismo, este no es el caso, pero la disponibilidad y el coste de esta financiación pueden fluctuar.

4 – ¿ES LA LIQUIDEZ UNA PREOCUPACIÓN EN LOS FONDOS DE DEUDA SENIOR?

La liquidez es un aspecto importante para los inversores de los fondos, ya que el mercado de préstamos europeo es menos líquido que el estadounidense. En el caso de fondos de préstamos sindicados el gestor puede establecer mecanismos de liquidez, que permitan a los inversores salir solicitándolo con poca antelación a un precio cercano al valor liquidativo (VL) del fondo.En cambio, los inversores en fondos de direct lending no suelen disponer de mecanismos que les permitan salir antes del vencimiento del fondo. Si un inversor en un fondo de préstamos directos necesita liquidez, tiene que encontrar otro inversor que lo sustituya, probablemente con un descuento considerable sobre el valor liquidativo.

5 - ¿EL MERCADO DE DEUDA SÉNIOR EUROPEO ES SUFICIENTEMENTE GRANDE PARA CONSTRUIR UNA CARTERA DIVERSIFICADA?

El mercado de deuda sénior europeo se ha transformado desde la crisis financiera, tras registrar un gran incremento en la actividad. En 2014, más de 200 empresas emitieron deuda sindicada con calificación inferior a investment grade por valor de casi 80.000 millones de euros. Los emisores procedían del Reino Unido, Francia, Alemania y Países Bajos, y de muy distintos sectores: el sector de alimentación y sanitario han sido los sectores más activos en los dos últimos años. En 2015, el volumen bajó ligeramente; alrededor de 170 empresas emitieron préstamos por un valor total de entre 63.000 millones de euros. Después de un 2015 con un volumen de fusiones y adquisiciones sin precedentes y un mercado de bonos de alto rendimiento menos activo, esperamos que 2016 sea un buen ejercicio para la nueva emisión de préstamos europeos. Gracias a nuestra experiencia con más de 10 años, contamos con un excelente acceso a nuevas transacciones y tenemos posibilidad de construir carteras muy bien diversificadas.

6 - LAS ASEGURADORAS Y LOS FONDOS DE PENSIONES ESTÁN ASIGNANDO CAPITAL A DEUDA SÉNIOR.

Las aseguradoras y los fondos de pensiones están asignando capital a deuda sénior porque las rentabilidades de la deuda corporativa y pública han caído hasta niveles muy bajos. En su opinión, esta clase de activos resulta muy atractiva desde el punto de vista del valor relativo y rentabilidad absoluta ( Sumado a que los tipos flotantes hacen de los préstamos una de las clases de activo más interesantes para la gestión de pasivos). Además, los gobiernos desean que las aseguradoras y los fondos de pensiones desempeñen un papel más importante en la financiación de la economía real. Alguno incluso ha modificado la regulación para fomentarla. A medida que aumentan las restricciones de balance de los bancos europeos, los inversores institucionales apostarán más por esta clase de activos: ahora solo poseen alrededor de la mitad de los préstamos con calificación inferior a investment grade en Europa, frente a cerca del 90% en Estados Unidos. Las gestoras de patrimonios familiares (family offices) también están interesadas en esta clase de activo por sus características de rentabilidad y baja volatilidad.

7 - ATRACTIVO RENTABILIDAD, SOLIDEZ EN TÉRMINOS DE RIESGO DE CRÉDITO Y BAJA CORRELACIÓN: LA DEUDA SÉNIOR ENCAJA A LA PERFECCIÓN EN UNA CARTERA DE RENTA FIJA.

Actualmente, la deuda sénior rinde un 4,5%-5% sobre el Euribor. La rentabilidad ha mejorado desde la crisis, ya que los márgenes se han mantenido constantemente por encima del 4%, en comparación con el 2,5%-3% anterior. La deuda sénior encaja a la perfección en una cartera de renta fija por su atractivo rentabilidad, su solidez en términos de riesgo de crédito, su escasa correlación con otros activos de renta fija y su baja volatilidad. Por estos motivos, representa un buen complemento en una cartera de bonos de alto rendimiento. Si suben los tipos, los ingresos vinculados al Euribor de los préstamos aumentarán, mientras que el precio de los bonos de alto rendimiento bajará. Además, puesto que los préstamos suelen tener prelación sobre los bonos en la estructura de capital de una empresa, ofrecen una ventaja en términos de riesgo de crédito. Desde un punto de vista del perfil de rentabilidad-riesgo, la coyuntura de mercado actual resulta muy interesante: un inversor que venda bonos de alto rendimiento para invertir en un fondo de deuda debería obtener un rendimiento similar, pero con un mejor perfil de recuperación del crédito. Y no sufrirá la volatilidad ligada a una posible subida de tipos.

LECTURA RÁPIDA

  • Los préstamos obtienen buenas rentabilidades cuando los tipos de interés suben.
  • Los préstamos suelen tener prelación sobre los bonos en las estructuras de capital de las empresas, por lo que presentan una ventaja en términos de riesgo de crédito.
  • El mercado europeo es suficientemente grande, líquido y diverso para construir carteras bien diversificadas.
  • Los préstamos encajan bien en las carteras de renta fija gracias a su rendimiento del 4,5%-5% sobre el Euribor.

Las rentabilidades han aumentado a más del 4%

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