Realidades y mitos del active share


El active share está ganando una gran popularidad. Tan es así que el número de gestoras que están incorporando esta ratio en las fichas de sus fondos va en aumento. La razón es simple. En una industria cada vez más competitiva, las entidades están considerando necesario enfatizar todos aquellos aspectos que aporten diferenciación, mostrando al mercado que están haciendo un trabajo extra frente a los fondos de gestión pasiva, estrategias que están ejerciendo una gran presión a nivel de comisiones. En este sentido, el ‘active share’ sirve para medir qué parte de la cartera se diferencia del índice de referencia. Se define como la porción de la cartera que no se solapa con el índice, y se calcula a partir de la diferencia (en valor absoluto) entre el peso de una acción específica en el índice y su peso en la cartera. Se toma la suma de los valores absolutos de dicha diferencia para todos y cada uno de los valores en cartera y en índice, y se divide entre dos, por lo que puede oscilar entre el 0% y el 100%.

El cálculo en sí resulta muy simple. Es tan sencillo como hacer el estudio de cada uno de los títulos que están en la cartera del fondo frente al índice, sumarlo y dividirlo entre dos. Si un valor pondera un 10% en el índice y su peso en el fondo es del 4%, el active share de esa posición es del 6%. El único inconveniente es que es una ratio muy intensivo en información. No basta con disponer de las 10 primeras posiciones, ni de la distribución geográfica o sectorial. Es necesario tener la cartera completa tanto del fondo como del índice. Según explica Javier Sáenz de Cenzano, director de Análisis de Morningstar para Iberia e Italia, en el Mornigstar Direct User Forum celebrado por la firma de análisis en Madrid, el active share no es la fórmula mágica que te va a dar la respuesta a todas las preguntas. “Ningún cálculo que puedas utilizar en la industria de fondos te lo da. Sin embargo, sí te ayuda a saber hasta qué punto se diferencia tu fondo del índice y, por lo tanto, las probabilidades que tiene tu fondo de desviarse de su índice en términos de rentabilidad futura. Además, te ayuda a medir si las comisiones que estás pagando como inversor tienen sentido en relación a la gestión activa que realmente realiza el producto”.

Existen una serie de realidades y mitos en torno al active share, lo que ha llevado que a veces no se haga una interpretación correcta del mismo. El primero que cita Sáenz de Cenzano es que el active share no es una dato estático. Evoluciona a lo largo del tiempo, cambia diariamente cada vez que el gestor hace una operación. El segundo es que no sustituye al tracking error. “El tracking error captura el riesgo de mercado, no el riesgo específico de las compañías en las que invierte. El active share sí. Son ratios que se complementan bien”, asegura. El tercer punto que subraya el director de Análisis de Morningstar para Iberia e Italia es que el active share está diseñado principalmente para estrategias long only de renta variable. “Cuando hay muchos derivados en la cartera, el cálculo se puede desvirtuar. En este sentido, hay que ser cuidadoso en el análisis”. La cuarta es que hay que tener muy en cuenta el índice que usamos.

“Si estamos cogiendo un fondo que invierte en compañías tecnológicas americanas y para calcular el active share lo comparamos frente al S&P 500, un índice amplio que incluye a todos los sectores, va a tener un active share enorme, pero eso no quiere decir nada porque has elegido el índice incorrecto”. Muy ligado a esto es tener muy presente la estructura del índice. “Si tenemos un índice muy concentrado, con muy pocos valores o mucho peso de las compañías más grandes, va a ser bastante difícil que el active share sea muy alto a no ser que el gestor tenga apuestas masivas. Un buen ejemplo es el Ibex 35. Las cinco principales compañías pesan alrededor de un 60%. A no ser que tengas apuestas enormes en esos cinco valores, va a ser muy complicado que el gestor tenga niveles de active share del 70-80%”. A este respecto, hay que ser muy precisos en el análisis porque la ratio podría inducir a error.

Dos casos paradigmáticos

Pongamos como ejemplo un índice ficticio formado por cuatro compañías. Cada una pesa un 25%. Un gestor, que se declara como activo, tiene un 50% en la compañía A, otro 50% en la empresa B y un 0% en C y D. En ese caso, se trataría de un gestor muy activo. Está doblando la posición en la mitad de los valores del índice y llevando a cero su exposición a la otra mitad. Sin embargo, el active share que saldría sería del 50%. Según el estudio realizado en 2009 por los profesores de la Universidad de Yale Martijn Cremers y Antti Petajisto, una cartera de un fondo de gestión activa debería solaparse como máximo en un 40% con el índice, lo que supone tener un active share del 60% para ser considerado o poder definirse como activo. En consecuencia, lo que para Cremers y Petajisto sería un closet tracker, es decir, un fondo con un active share muy bajo, en realidad es un fondo bastante agresivo en sus apuestas.

El caso contrario es el Russell 2000, índice de pequeñas compañías americano, donde el top 10 pesa solo un 2,5%. Un gestor que compre las 300 o 400 compañías más grandes del índice y le asignase pesos sectoriales similares al benchmark obtendría una rentabilidad en línea con la del índice, aunque su active share sería bastante alto, ya que el gestor estaría dejando 1.700 compañías fuera de la cartera. “Esto es parecer un león pero gestionar como un corderito”, asegura Sáenz de Cenzano. En consecuencia, el active share no puede ser entendido en términos de ‘cuanto más mejor’. “Hay que analizar si un fondo con active share elevado es realmente mejor que un fondo con active share moderado (70-80%). El active share no te da la respuesta de si debes invertir o no en el fondo. Sin embargo, si tienes un active share muy bajo seguramente sea una señal de alarma que te indica que quizás no quieras pagar unas comisiones tan elevadas por ese tipo de gestión”.

¿Puede el active share predecir la rentabilidad futura de un fondo?

En ese sentido, Sáenz de Cenzano explica que si se identifica un fondo con un active share muy bajo que está cobrando comisiones de gestión activa, la decisión del inversor debería ser bien pasarse a un fondo pasivo, que te va a ofrecer una exposición similar al mercado a un menor coste, o a un fondo de gestión activa, que cobre por gestión activa pero que realmente esté realizando este tipo de gestión. La hipótesis contraria no es necesariamente cierta. Un fondo con un active share extremadamente alto no tiene que ser mejor que uno que presente una ratio moderada. “Es una herramienta para saber si la relación calidad-precio de tu fondo es buena o no y si el gestor está añadiendo valor por las comisiones que te está cobrando, pero somos escépticos en cuando a que sea un indicador válido para predecir la rentabilidad futura de un fondo, como defendían los profesores de Yale Martijn Cremers y Antti Petajisto en el estudio realizado en 2009 titulado 'How Active Is Your Fund Manager - A New Measure That Predicts Performance'.

Según Sáenz de Cenzano, el estudio ha estado sujeto a varias críticas posteriores por parte de la industria, empezando porque hay un elemento de tamaño de las compañías en las que invierten los fondos analizados que sesgan el análisis. Además, no se tuvo en cuenta el riesgo. Simplemente se reparó en el outperformance de los productos. “La correlación entre active share y ratio de información no es tan alta. Además, los fondos con mayor active share de su estudio mostraban un mayor nivel de downside risk, por lo que por la parte de riesgo el estudio de estos autores quedaba cojo. Además, a niveles más altos de active share, lo que se veía en estos estudios era que la magnitud de outperformance no era consistente a lo largo del tiempo y que en esos mayores niveles tan elevados de active share la dispersión entre los diferentes gestores era también más alta, en el sentido de que había muchos gestores que lo hacían muy bien, pero también muchos que lo hacían muy mal. Todas estas críticas nos hacen ser cautos a la hora de decir que el active share puede ser un factor predictivo de la rentabilidad futura de un fondo. No obstante, nos parece una herramienta muy útil a la hora de entender, analizar y seleccionar un fondo de inversión”, concluye.

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