Realidades que el inversor tiene que empezar a asumir


La intervención masiva de los bancos centrales, junto con otros factores, como el comportamiento imitativo del inversor (instinto de rebaño), han hecho saltar completamente por los aires las correlaciones normales entre las clases de activos que dicta la teoría clásica. Cuando no estábamos a merced de los movimientos de los bancos centrales había que fijarse en lo que estaba sucediendo en la economía. Entonces, cuando mejoraban las estimaciones de crecimiento las acciones mejoraban las previsiones de rentabilidad y el precio de los bonos bajaba. Se creaba así una correlación negativa entre renta variable y renta fija. Es verdad que en el mundo pre-Lehman Brothers hubo picos de inflación que alteraron la correlación habitual, pero en los últimos años la situación ha cambiado completamente. Tras el colapso del gigante bancario estadounidense la economía americana introdujo tres rondas de flexibilización cuantitativa y Europa también hizo lo mismo tres años después. Según explica Andrea Delitala, gestor de Pictet Multi Assets Global Opportunities, todo esto ha generado una gran distorsión.

“La rentabilidad a vencimiento en bonos alemanes y deuda del Tesoro de EE.UU está un 2 y un 3% por debajo de donde debieran. La expansión cuantitativa ha actuado como choque positivo para las acciones y bonos pero, distorsionados por la política de los bancos centrales, cotizaciones y rentabilidades no dependen de las expectativas de crecimiento de la economía, así que las correlaciones están también cambiadas en la vuelta a la normalidad. Cuando el banco central dice que quizá la flexibilización monetaria está llegando a su fin, el choque puede ser negativo para acciones y bonos al mismo tiempo. Del mismo modo, cuando la crisis europea se agrava, incide negativamente en acciones y bonos europeos periféricos, víctimas del cambio de correlación”, explica el gestor de Pictet AM. Esto también ha tenido efectos muy importantes sobre la rentabilidad esperada de las distintas clases de activos.

Ahora, en una cartera formada al 70% por bonos y al 30% por acciones, la rentabilidad esperada es aproximadamente la mitad que antes de la represión financiera. A partir de un análisis de las tres grandes crisis acaecidas en la década de 1890, 1930 y desde 2008, Jonathan Wilmot, director general de Credit Suisse, augura que durante la próxima década las rentabilidad reales de los bonos serán cercanas a cero mientras que las de la renta variable estarán entre el 4-6%. “De cara al futuro, asumir rentabilidades reales nulas para los mercados de renta fija desarrollados y del 4–6% para la renta variable constituye una buena hipótesis de trabajo", asegura Jonathan Wilmot, director general de Credit Suisse. "Esto significa que la rentabilidad real de una cartera mixta tipo de renta fija y renta variable será probablemente del 1–3% anual, frente al entorno del 10% anual de los últimos siete años. Esto es una mala noticia para los miembros de la generación del baby-boom que se van a jubilar, y planteará un reto estructural para el sector de la gestión de fondos”.

Además, el inversor debería contar con que dicha rentabilidad se obtendría con mayor volatilidad que antaño. Esto ya se está empezando a ver. Los resultados cosechados durante los últimos años por la cartera mixta modelo de J.P.Morgan AM muestra claramente esa tendencia a rentabilidades más exiguas. En 2012, el retorno ofrecido por la cartera fue del 12,3%. En 2013 del 9,1% y en 2014 del 5,1%. Sin embargo, la rentabilidad generada en 2015 fue negativa (del -1,9%). Y este año las pérdidas que registra son aún mayores (-2,4% y aumentando). “La típica cartera modelo formada por activos de renta variable y renta fija ya no es suficiente”, asegura Manuel Arroyo, director de Análisis y Estrategia de la gestora. ¿La solución? “El gestor tiene que adaptarse a los cambios de régimen de correlaciones mediante un enfoque flexible para compensar la baja rentabilidad esperada, estimando la volatilidad ex ante. Las bajas correlaciones ayudan a reducir la volatilidad y aumentan la posibilidad de conseguir la rentabilidad esperada. Esta idea sigue siendo válida”, explica Delitala.

En renta variable, la distorsión en la política de los bancos centrales también afecta a algunas variables. Una de ellas es la beta. Según Matthew Siddle, gestor de Fidelity, las betas están perdiendo su capacidad para predecir la sensibilidad de los fundamentales a las condiciones económicas, pasando a ser un mero reflejo de la sensibilidad a los movimientos diarios del mercado, debido a los flujos motivados por la relajación cuantitativa. “Se observa un cuadro parecido cuando echamos un vistazo a las betas sectoriales. Los sectores sensibles a la economía que históricamente han tenido una beta elevada han visto cómo sus betas caían por debajo de uno, mientras que los sectores económicamente más estables, como el consumo básico y la atención sanitaria, han visto cómo subían sus betas. Eso significa que si bien la beta sigue siendo útil para predecir la sensibilidad del fondo a los movimientos del mercado a corto plazo, cada vez sirve menos para predecir cómo un fondo puede comportarse en un entorno económico complejo” (ver gráfico: fuente Fidelity).

El gestor del FF European Larger Companies se hace varias preguntas cuyas respuestas le llevan a refutar su teoría. ¿Son realmente la atención sanitaria y la industria dos sectores con el mismo grado de riesgo? ¿Está Sanofi en una posición de mayor riesgo que Credit Suisse en caso de recesión, como su beta más alta parece sugerir? ¿O es L'Oreal una inversión de más riesgo que una inmobiliaria londinense como Foxtons, o Nestlé que un grupo hotelero como Accor? A su juicio, actualmente algunos fondos en los que tienen un gran peso los valores medianos podrían mostrar betas y sensibilidades al mercado bajas, pero podrían tener en cartera empresas que estarían más expuestas a una desaceleración económica que Sanofi o L'Oreal. Por ese motivo, el inversor tiene que estar más atento que nunca. El actual entorno de mercado representa un claro desafío. El mundo que antes conocíamos ya no existe.

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