Razones para volver a creer en el mercado inmobiliario


El AXA Aedificandi es uno de los fondos sectoriales en lo que más hincapié está haciendo AXA Investment Managers. Se trata de un producto con cuatro estrellas Morningstar que invierte indirectamente en una cartera compuesta diversificada en los distintos segmentos del mercado inmobiliario: 31% residencial en la eurozona (principalmente Alemania); 30% minorista (principalmente grandes centros comerciales); 28% oficinas; 4% en almacenes y el 7% en alternativos (clínicas, residencias de ancianos). También está diversificada geográficamente en aquellas capitales o áreas metropolitanas en las que el gestor, Frédéric Tempel, responsable de la estrategia desde 2003, aprecia mayores dimensiones con un mejor perfil de crecimiento demográfico y económico en términos relativos con respecto a los datos agregados del país.

El 90% de la exposición en oficinas se localiza en Londres y París; el segmento minorista se centra en las 20 mayores ciudades europeas; infraestructuras logísticas en localizaciones privilegiadas de Bélgica y Holanda, próximas a los mayores puertos internacionales del mundo, y el segmento residencial se concentra casi exclusivamente en Alemania, concretamente en las 10 mayores ciudades del país. El sector genera un rentabilidad sostenible de flujos de caja del 5-6%, una rentabilidad por dividendo de entre el 3,5 y el 4%, y un crecimiento esperado de los flujos de caja en torno al 15% durante los tres próximos años. “Las valoraciones de las sociedades cotizadas de inversión inmobiliaria son muy atractivas en comparación con las rentabilidades ofrecidas por la renta fija, donde la rentabilidad del bono soberano está por debajo del 1%”, asegura el gestor.

Razones para volver a creer en el mercado inmobiliario

Aunque esta clase de activo ha registrado durante los últimos meses una fuerte tendencia alcista motivada por la búsqueda de mayores rentabilidades por los inversores, Tempel sigue creyendo que existen buenas razones que justifican el atractivo del mercado inmobiliario. La primera que alude son los bajos niveles de endeudamiento. “Desde 2009, el crecimiento de los valores inmobiliarios se ha fundamentado en su apreciación bursátil (fondos soberanos, institucional,…). Una clara diferencia positiva con el ciclo anterior (2000-07), ya que el indicador clave de riesgo es el nivel de endeudamiento y el apetito por el apalancamiento. Ver gráfico 1. La segunda es el fuerte desapalancamiento por parte de los bancos de su exposición al sector inmobiliario, lo que debería dejar de ser un factor restrictivo de liquidez (tal y como se demuestra en el gráfico siguiente). “Históricamente, el ciclo de crédito está altamente correlacionado con el ciclo de valor de los activos inmobiliarios”. (Ver gráfico 2).

En este sentido, el apalancamiento financiero de las sociedades cotizadas de inversión inmobiliaria se sitúa próximo a sus niveles históricos y, según el gestor de AXA IM, debería permanecer invariable, ya que se han comunicado la aplicación de estrategias neutrales en términos de deuda. La tercera razón es que las rentabilidades ofrecidas por el mercado inmobiliario son muy atractivas en comparación con las rentabilidades de los bonos. “Las rentabilidades de los bonos siguen en caída libre iniciada hace varios meses, ya que los Bancos Centrales han seguido aplicando sus programas de expansión de la liquidez (QE). Esto ha determinado que se sitúe en niveles máximos el diferencial entre las rentabilidades ofrecidas por el mercado inmobiliario (medida en términos del EBITDA) y las rentabilidades de los bonos. La situación es especialmente atractiva en la zona euro”.

Según Tempel, este diferencial de rentabilidad entre el mercado inmobiliario y la ofrecida por los bonos representa un indicador importante del potencial para generar plusvalías. “Por tanto, prevemos una fuerte apreciación del mercado inmobiliario durante los próximos meses. Las valoraciones de las sociedades cotizadas de inversión inmobiliaria siguen siendo atractivas en comparación con las rentabilidades de los bonos, muchos de ellos con tires por debajo del 1%. Ante este panorama, creemos que los inversores seguirán adoptando de forma prudente estrategias más arriesgadas en búsqueda de mayores rentabilidades, y el mercado inmobiliario europeo encaja perfectamente en esta tendencia. Además, el sector sigue ofreciendo una rentabilidad relativamente alta en comparación con los tipos de interés con un potencial adicional de crecimiento de sus ganancias y dividendos durante los dos próximos años”.

¿En qué segmentos de mercado están las mejores oportunidades de inversión?

Tempel considera que existe una amplia variedad de oportunidades de inversión en muchos países y segmentos del mercado inmobiliario, ya que el universo de inversión ofrece una gama muy diversificada de perfiles de inversión. Cita algunas. La primera que se le viene a la cabeza, las oficinas en París. “El aspecto positivo es que este mercado se sitúa en máximos históricos, pudiendo generarse plusvalías. No obstante, el aspecto negativo es que el mercado de alquileres es muy distinto al londinense, con un recorrido alcista limitado y sin perspectivas de incremento de los alquileres. Aunque las compañías en el segmento de las oficinas ‘prime’ registrarán las mayores apreciaciones, esto ya está reflejado en sus valoraciones. Mientras, las compañías en el segmento de las oficinas no ‘prime’, tales como Icade o Foncière des Régions, siguen ofreciendo un sólido soporte de apreciación: no son caras, alta rentabilidad y con una tasa de ocupación apalancada”.

La segunda gran oportunidad que cita es el segmento de las viviendas multifamiliares en Alemania que, tras el buen 2014, seguirá beneficiándose de factores estructurales positivos en 2015. “Aunque la actividad en el sector de la construcción sigue siendo baja, creemos que la demanda originada por la inmigración seguirá determinando unas tasas de crecimiento superiores a la media de las rentas por alquileres. La consolidación en curso podría contribuir también al fuerte incremento de las rentabilidades”. La tercera la encuentra en los países del sur de Europa que, según Tempel, están ofreciendo oportunidades interesantes con la recuperación de estos mercados, especialmente en España. “El momento actual parece interesante: la economía española está mostrando síntomas de recuperación, y el mercado inmobiliario, tras haber registrado los alquileres y los precios de los activos caídas del 30% y del 40% respectivamente, parece estar recuperando una tendencia positiva”. Pone como ejemplo de compañía que le gusta Hispania Activos.

Cambios y movimientos realizados en la cartera del AXA Aedificandi

Por el lado de las compras, siguiendo las mismas pautas que en 2014, hemos incrementado fuertemente la exposición en los países periféricos de Europa con especial énfasis en España e Irlanda. “En España la incorporación ha sido Merlin Properties e Hispania Activos, que proporciona a través de estrategias oportunistas exposición a la recuperación del mercado español de locales comerciales, donde los alquileres se sitúan un 40% por debajo de sus niveles máximos, con un equipo gestor experimentado, incentivado y motivado, ya que han hecho buenas adquisiciones y probablemente sean capaces de formalizar nuevas operaciones atractivas a través de su extensa red de contactos locales. España se ha convertido en un país clave sobreponderado de la cartera”, explica el gestor.

En Irlanda la apuesta ha sido Green REIT. “El equipo gestor cualificado y que cuenta con una amplia red de contactos, ha logrado construir durante los años más duros de la crisis una cartera de oficinas de buena calidad en el mercado dublinés y adquiridas a precios atractivos. La recuperación del mercado de alquiler (compañías americanas de internet, sectores financiero/ jurídico) durante 2014 ha permitido reducir el espacio disponible hasta unos niveles que permiten incrementar los alquileres. Además, tras 6 años de inactividad en el sector de nuevas construcciones, la compañía prevé el lanzamiento de nuevos proyectos en condiciones rentables en el sector bancario, en el cual ya está presente”. Por el lado de las ventas, han recogido algunos beneficios en el segmento de los centros comerciales (Inmobiliare Grande Distibuzione en Italia, Mercialys en Francia), donde estaban relativamente sobrevalorados.

Estructura de la cartera

Actualmente, las 10 mayores posiciones del fondo corresponden a acciones de gran capitalización bursátil y, por tanto, se caracterizan por su elevada liquidez, si bien también han invertido en algunas acciones de capitalización media, segmento en el cual aprecian algunas oportunidades atractivas de crecimiento en acciones infravaloradas por el mercado. “Cuando construimos la cartera, y para evitar riesgos sistemáticos no intencionados, tendemos a replicar la estructura de referencia en términos de asignaciones por países, capitalización bursátil, sub-sectores y divisas. Sobre esta estructura inicial implementamos una selección activa bottom up de acciones. Se establece la ponderación de cada posición en función del grado de convicción, su volatilidad y liquidez. La cartera final podría diferir de la estructura de referencia debido a las preferencias aplicadas en la selección de títulos. No obstante, existe un seguimiento permanente de la distribución de riesgos dentro de la cartera para asegurarnos que todos los riesgos se derivan básicamente de factores específicos a cada acción”, revela Tempel.

El proceso de construcción de la cartera sigue una serie de directrices que se auto-imponen tendentes a garantizar aún más el control de riesgos. La gestión de los riesgos asumidos por la cartera queda reforzada aún más por medio de un informe detallado de riesgos basado en un análisis previo de riesgos sistémicos y específicos. El objetivo del enfoque de inversión consiste en maximizar el potencial de alpha derivado de la selección de títulos dentro del universo de acciones de sociedades cotizadas de inversión inmobiliaria monitorizando al mismo tiempo aspectos como garantizar una diversificación suficiente del riesgo de renta variable; mantener un elevado nivel de liquidez; garantizar que la mayor parte del riesgo se derive principalmente de factores específicos al título en cuestión y limitar la volatilidad total.

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