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¿Quién tiene la razón sobre qué es mejor: la gestión activa o la gestión pasiva?


El auge imparable de los ETF y el declive de la gestión activa se ha convertido en el nuevo mantra de la gestión de activos. Basta con echar un vistazo a la evolución de las suscripciones netas en los últimos años para ver la magnitud del cambio. ¿Por qué ha sucedido esto?

Probablemente gracias a la enorme cantidad de dinero que los grupos de gestión pasiva invierten diariamente en marketing y publicidad y a la corriente dentro del campo de las finanzas que aboga por la "Hipótesis de la Eficiencia de los Mercados” HEM.

Así, el año pasado el profesor Burton G. Malkiel, de la Universidad de Princeton y ex miembro del consejo de Vanguard, cuestionó el valor añadido de la gestión de activos en un artículo en el Journal of Economic Perspectives [1]. En pocas palabras, asegura que observó los beneficios de los activos frente a los índices durante 20 años, de 1991 a 2011. Los grandes fondos de capital estadounidenses tuvieron un promedio de beneficios del 7,18% en comparación con el 7,81% de S&P500. Otra referencia utilizada por Malkiel es la investigación de Morningstar del comportamiento de fondos de inversión, asegurando que es mejor seleccionar fondos en función de los ratios de gastos en vez de basarse en las cuatro o cinco estrellas de Morningstar. Todos los que compraron y mantuvieron un fondo habrían mejorado sus beneficios en casi un 2% por año entre 2000 y 2011.

Por si fuera poco, Warren Buffet, uno de "los inversores de valor" más conocidos del mundo, recomendaba en su testamento que su mujer pusiera la mayor parte de su dinero en un ETF del S&P500. Después de un largo periodo de éxito como inversor, cuya evolución frente al índice de la bolsa americana ha sido más que sobresaliente, ha pasado a convertirse en el mejor comercial de Vanguard. Por otra parte, como presidente del Group of Boutique Asset Managers (GBAM) he tenido la posibilidad de conocer a muchos gestores de activos especializados que han conseguido batir a los índices a largo plazo. Por tanto, ¿Quién tiene la razón sobre qué es mejor: la gestión activa o la gestión pasiva?

En principio, se puede afirmar que las conclusiones a las que llega el profesor Malkiel son correctas pero esto no significa que sean toda la verdad. Lo que quiero decir es que si se tienen en cuenta los resultados de los buenos gestores de fondos y los que no lo son tanto, en promedio se obtiene una rentabilidad más baja que la del índice. Al final, la gestión de activos no es más que un juego de suma cero donde los costes importan. Por otra parte, el hecho de seleccionar fondos en función de las estrellas de Morningstar es como conducir un coche mirando por el espejo retrovisor: uno sólo conoce lo que ha dejado atrás, pero no hay demasiada información sobre el camino a seguir. A mi juicio, las estadísticas utilizadas para apoyar los ETF son una distracción de lo que es realmente importante: basarse en una buena selección de fondos en el lado cualitativo.

El famoso modelo de 4P, por sus letras en inglés, para gestores de fondos de inversión sitúa a la “Filosofía”, el "Proceso" y las "Personas" antes del "Rendimiento" en el orden jerárquico. La parte crucial de la “Filosofía” consiste en entender por qué un gestor de fondos es capaz de batir al mercado. La respuesta a esta parte desemboca en el “Proceso”, por tanto es importante entender si el gestor de fondos maximiza las ineficiencias del mercado con buenos procesos utilizando sus habilidades. El tercer elemento, las “Personas”, probablemente es el más importante ya que es dónde radica del talento. Y por último está el “Rendimiento”, que es consecuencia de los tres anteriores. Si tienes un buen equipo, con una filosofía clara y que lleve a cabo buenos procesos es probable que el rendimiento real no coincida con las estrellas otorgadas en un rating o en cualquier análisis cuantitativo. Así, con más de 35.000 fondos UCITS en Europa y más de 3.200 gestores de activos, elegir al asesor financiero adecuado que  seleccione cualitativamente en qué fondos invertir es un tema crucial para un  inversor.

Desafortunadamente, todo apunta a que las cartas están en contra del inversor, dada la distorsión de la información gracias a los grandes presupuestos de marketing de algunas entidades. En estas circunstancias, sólo los mejores y más atrevidos selectores de fondos pueden ayudar a batir al mercado. No hay que olvidar que los tres mayores proveedores de ETF globales representan más del 70% del mercado, lo que prácticamente se puede considerar un oligopolio con las consecuencias que todo economista conoce.

Finalmente, no hay que perder de vista que una de las grandes ventajas de la gestión activa es nuestra función de arbitraje, asegurando que no hay mucha diferencia entre los precios de las acciones y el valor estimado, facilitando que los precios de los valores reflejan toda la información disponible. En un mundo sin gestión activa, la inversión pasiva podría aumentar peligrosamente los ciclos de auge y caída en las bolsas de valores. Además, como gestora de activos que invierte con una filosofía de valor, tenemos la convicción de que la gestión activa es mejor. No obstante, cualquier mejora en el mercado del asesoramiento financiero, especialmente en cuanto a la selección de gestores a lo largo del tiempo, es probablemente la clave para que la gestión activa prevalezca sobre la pasiva o, lo que es lo mismo, la meritocracia sobre la mediocridad.

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