¿Qué son los índices de estilos y cómo se construyen?


El regreso del apetito por los activos alternativos (incluyendo real estate e infraestructuras) y productos multiactivos con un enfoque de generación de rentas, aunque llamativo, no ha sido suficiente para desviar del todo la atención de los inversores institucionales sobre la renta fija y la renta variable. No obstante, desde Invesco AM constatan que se está viendo “una creciente diferenciación entre estrategias altamente activas, de alta convicción y muy concentradas”, así como estrategias que buscan una exposición diferente a través del smart beta y los índices de estilos. En el último informe “Risk & reward” de la firma, el gestor del Invesco Pan European Structured Equity Fund, Michael Fraikin, aborda temas como la construcción de los índices de estilos, las rentabilidades que han generado a lo largo del tiempo y sus valoraciones actuales en comparación con la media histórica. 

¿Qué es un índice de estilos?

Entre los índices más antiguos de la familia MSCI figuran el MSCI Value y el MSCI Growth, ambos creados a finales de la década de 1990. En ambos casos, los selectivos segmentan el universo subyacente en dos grupos contrapuestos (que sin embargo sí forman parte del índice estándar) y se ponderan los valores de cada uno por su valor en bolsa. Otros índices que el experto de Invesco considera como de estilos son el MSCI Small Cap Index, cuyo origen data igualmente de finales de los 90, así como el MSCI High Dividend Yield Index (2006), el MSCI Minimum Volatility (2008), el MSCI Value Weighted (2010), el MSCI Risk Weighted (2011), el MSCI Quality Index (2012) y el más reciente, el MSCI Momentum (2013). “Estos últimos índices están lejos de estar ponderados puramente por la capitalización, aunque ésta prevalece como un factor importante, tanto de forma explícita o implícita”, aclara Fraikin. 

A todos estos indicadores añade la familia de volatilidad mínima de MSCI, “posiblemente la creación más popular de los últimos 10 años”. El responsable explica que estos selectivos no dejan de ser “carteras con una varianza mínima sujetas a una serie de limitaciones”. Pone como ejemplo el caso del MSCI World Minimun Volatility Index: parte del índice MSCI World, para a continuación asignar a los valores del nuevo índice una ponderación máxima del 1,5% o de 20 veces su ponderación en el MSCI World, mientras que la ponderación minima es del 0,05%.  Después, cada sector incluido en el MSCI World va a ponderar en torno al 5%, y lo mismo cada país salvo para los países que ponderan menos del 2,5% en el índice original, que pasan a ponderar en el  MSCI World Minimun Volatility Index  tres veces su peso en el MSCI World.

Después, se genera una desviación estándar del +/- 0,25% para todas las fuentes de riesgo del índice salvo la volatilidad. A estas características se debe añadir que el índice resultante no tiene la divisa cubierta y su porcentaje de rotación debe de ser de un máximo del 10%. Fraikin constata que, debido a estas limitaciones, los índices tienen al menos una orientación a la capitalización, pero al mismo tiempo su tracking error es limitado con respecto a los índices estándar; además, indica que en el caso de los índices que no tienen la divisa cubierta provocan que las carteras que los siguen dependan de la divisa base. 

“Al construir índices de estilos, una pregunta a considerar es si una determinación diferente de las ponderaciones del índice lleva a resultados materialmente diferentes”, reflexiona Fraikin. Éste indica que, para un índice que se base únicamente en la capitalización, la correlación debería ser 1, mientras que para un índice construido con otro criterio debería ser 0. No obstante, en el caso de los índices MSCI, como están guiados por la capitalización, la liquidez y la capacidad de inversión, entonces concluye que la desviación ha de ser superior a 0. A partir de esta tesis, el experto concluye que en muchos casos “existe un fuerte vínculo entre los índices ponderados y la capitalización del mercado”. En cambio, señala que “muchos índices de estilos sólo han limitado la rentabilidad de la vida real, estando la mayoría de la rentabilidad generada por el índice basada en una rentabilidad simulada más que en el rendimiento generado después del lanzamiento del índice”. 

Una comparativa de la evolución de todos los índices analizados respecto a los tradicionales, tomando como referencia los años 2002 y 2011, refleja que casi todos los índices construidos con criterios distintos a la capitalización han batido a los tradicionales en el largo plazo, con una rentabilidad anual media de 128 puntos básicos, pero su comportamiento ha sido inferior a los indicadores tradicionales en el corto plazo. Si se toma como punto de partida el año 2002, el experto constata que los índices que mejor se han comportado han sido los que presentan un sesgo mayor a valores de pequeña capitalización: el MSCI Small Cap, el MSCI Equal Weighted y el MSCI Risk Weighted. Sin embargo, en el corto plazo no encuentra una tendencia clara. 

Fraikin también examina las correlaciones entre los retornos generados frente al MSCI, con una serie de conclusiones que no encuentra sorprendentes: los retornos generados por el MSCI Small Cap y el MSCI Equal Weighted están bastante correlacionados, y lo mismo sucede entre el MSCI Risk Weighted y el MSCI Minimum Volatility y el tándem MSCI Value y MSCI Value Weighted. 

Value versus Growth

A continuación, el representante de Invesco centra su análisis en los índices MSCI Value y MSCI Growth, cuyas contribuciones se diferencian de los otros productos de la familia de índices de estilos de MSCI. Como se ha comentado anteriormente, se seleccionan valores de forma excluyente para cada índice, y aquellos cuyo perfil no está tan claro deben incluirse de forma forzada en la categoría value o growth. Los índices resultantes pretenden poner a disposición de los inversores distintas fuentes de generación de beta, así como la posibilidad de elegir entre distintos índices que permita a los gestores con sesgo value o growth capturar alfa. 

A partir de la comparación de los retornos generados por valores value y growth en los últimos 40 años, Michael Fraikin llega a varias conclusiones: la región Asia Pacífico ha sido la mayor contribuidora value, mientras que la contribución a otras regiones ha sido muy inferior y prácticamente inexistente en los últimos 20 años. Además, la volatilidad ha sido también superior en la región, del 9,33% frente a la media mundial del 6,59%. 

¿Y qué pasa con EE.UU.? En este mercado, las etiquetas growth y value se han utilizado durante décadas. El experto observa que la evolución de la volatilidad presente en la prima entre valores de uno y otro sesgo refleja periodos de alternancia desde mediados de los 90: “Actualmente estamos en una fase de baja volatilidad fuera de Europa y de volatilidad ligeramente por encima de la media en Europa”. Dicho esto, el experto constata que la volatilidad tampoco ha generado grandes diferencias: en Norte América, sólo un 11% de los casos presentaron una desviación fuera de una desviación estándar de +/-1, mientras que en Europa la proporción se eleva hasta el 35%. 

¿Qué índices siguen estando baratos?

La conclusión de Michael Fraikin en este apartado es que todos los índices de estilos estudiados presentan ratios de PER superiores a la media histórica salvo el índice Value, que cotiza en línea con su media. En cambio, los índices Growth, Minimum Volatility y High Dividend Yield cotizan entre 1,8 y 2,4 puntos por encima de la media de los últimos diez años. 

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