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¿Qué seguridad de precios?


Los sucesivos programas de expansión cuantitativa y otras políticas poco convencionales (Operación Twist, los tramos 1y 2 de las Operaciones de Refinanciación a Largo Plazo, o LTRO) han contribuido a impulsar los precios al alza y los rendimientos a la baja en todo el espectro de la curva de rendimientos. Paralelamente, a raíz de la salida de capitales de la deuda pública de países periféricos de Europa, la demanda se ha concentrado aún más en los mercados centrales. Ahora que los bonos de referencia a 10 años de Alemania, Reino Unido y Estados Unidos se sitúan por debajo del 1,5%, nos preguntamos qué precio deberían estar dispuestos a aceptar los inversores en busca de "seguridad". ¿Continúan resignando potenciales ingresos al pagar por la devolución del capital en lugar de tratar de obtener rentabilidad del capital?

Consideramos que la conducta de los inversores es comprensible, pero nos preguntamos si no sería conveniente evaluar otras alternativas. Cuando entra en juego el temor, los inversores pueden tener dificultades para asignar probabilidades realistas a los peligros económicos o políticos, y es posible que se sobredimensione el "riesgo de cola”. Debido, en parte, al intenso nerviosismo, en los últimos años los ingresos derivados de algunas inversiones “seguras” han sido inferiores a las tasas de inflación en los mercados desarrollados. También puede suceder que los inversores estén centrándose en el valor nominal en lugar del valor real, fenómeno al que se conoce como "ilusión monetaria"; y en consecuencia, han estado aceptando rentabilidades reales negativas sobre los bonos de deuda pública a 10 años de los países centrales durante más de un año.

Gráfico 1: Rentabilidad real a 10 años de los bonos de deuda pública: Reino Unido, EE. UU. y Alemania

Fuente: Henderson Global Investors, Thomson Reuters Datastream, al 31 de julio de 2012. Rendimientos a 10 años ajustados en función de la inflación anual de precios al consumidor.

Si bien el hecho de estar dispuesto a perder dinero por efecto de la inflación puede encontrar su explicación, en parte, en las finanzas conductistas; pagar a alguien para cuidar su dinero en lugar de recibir intereses por prestarle implica que es necesario superar un obstáculo mental diferente. Hay quienes dicen que “Si se parece a un bono y paga como un bono, probablemente sea un bono”: Sin embargo, me da la sensación de que los títulos a 2 años de Suiza, Dinamarca, Alemania y Finlandia están teniendo un comportamiento bastante alejado del de un "bono" (sus rendimientos son en todos los casos negativos). Sin embargo, es posible que intervengan fuerzas más complejas en estos mercados más allá del temor y la ilusión monetaria.

El mercado de bonos alemanes es uno de los más interesantes ya que, hasta cierto punto, ha sido una especie de barómetro monetario durante la crisis del euro. A esto se suma que el Banco Nacional Suizo (BNS) ha anclado el franco suizo al euro para frenar los efectos perjudiciales que tiene una divisa fuerte en una economía dependiente de las exportaciones. En septiembre de 2011, el BNS indicó que no toleraría un tipo de cambio CHF/EUR inferior a una tasa mínima de CHF 1,20. Para hacer posible este anclaje cambiario, el BNS aumentó su balance para comprar euros y luego invertirlos en activos líquidos denominados en euros. Según datos publicados en el segundo trimestre, la participación de las reservas en euros ha aumentado al 60%, y pone al BNS frente a un interrogante: ¿debería comenzar a desarmar esta posición debido a su exposición al euro? ¿En qué punto Suiza (y también los países escandinavos) pasan de instrumentos con rendimiento negativo a otra deuda soberana? ¿En qué medida puede ser esto perjudicial?

Otro aspecto para los inversores en bonos alemanes es que los precios posiblemente ya estén descontando las probabilidades de una ruptura de la zona euro. La gran disparidad en los rendimientos de los bonos en euros no obedece exclusivamente a la capacidad de pago relativa de cada país, sino que es una indicación del potencial que ofrece cada nueva divisa tras una ruptura. Mientras tengamos la moneda única sin el reparto de las cargas fiscales, los mercados de bonos denominados en euros van a reflejar esto inevitablemente.

Desde luego, algunos analistas advierten que los mercados de bonos a menudo han sido bastante precisos en su apreciación de las condiciones económicas; si los rendimientos a 10 años están cerca de su valor razonable, entonces posiblemente nos enfrentemos a un período prolongado de bajo crecimiento, o incluso deflación. Pero no podemos dejar de pensar que, a los niveles que tienen actualmente los dividendos en los mercados de renta variable, se necesita un escenario bastante bajista para que los mercados de deuda pública puedan superar la rentabilidad de las acciones a largo plazo. A modo de ejemplo, según algunos cálculos bastante simples que hemos observado, los bonos suizos a 10 años sólo podrán rendir poco más de 4% en los próximos 10 años (suponiendo que el rendimiento al vencimiento disminuya a cero, pero no por debajo), en tanto el mercado accionario suizo podría tener un rendimiento superior al 40% tan sólo por ingresos suponiendo que los dividendos se mantengan estables—lo que ofrece bastante protección tanto frente a los recortes de dividendos como a las pérdidas de capital.

Dado que los ingresos tienden a generar la mayor parte de las rentabilidades totales en la mayoría de los mercados de capital a largo plazo, creemos necesario reconsiderar detenidamente las fuentes de diversificación de ingresos, así como también volver a evaluar la calidad de la protección que ofrecen algunos bonos gubernamentales.

 

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