¿Qué se esconde detrás de la volatilidad del bund?


El bono alemán a diez años cotizaba por encima del 10% a principios de 1981. Veinticuatro años más tarde, en abril de 2015, llegó a rozar el 0%, para después subir por encima del 1% a mediados de julio y retroceder nuevamente al nivel del 0,7% en julio. “En otras palabras, la volatilidad repuntó”, resume Andrew Bosomworth, gestor y director de la oficina alemana de PIMCO. Bosomworth ha identificado cinco factores que pueden explicar los anormales niveles de volatilidad del bund, que detalla a continuación. 

1. Percepción del riesgo de deflación

“La reciente subida de la rentabilidad del bund sugiere que se han truncado los riesgos de deflación. El BCE dejó claro su compromiso con el programa QE hasta septiembre de 2016, sin importar lo que pase. Pero, salvo otro repunte pequeño de la inflación de la eurozona y del precio del petróleo, hay pocas pruebas que justifiquen esa gran caída en la percepción del riesgo de deflación”, señala el experto.

2. Fortaleza del dólar y de EE.UU.

Es lo más comentado de las últimas semanas: la Reserva Federal ha mostrado por fin sus cartas sobre la mesa y cada vez está más claro que subirá los tipos de interés antes de final de año, “y el bund no puede descorrelacionarse del todo de EE.UU.”, sostiene Bosomworth. Éste también tiene en cuenta que varios bancos centrales emergentes se han mostrado activos últimamente en sus políticas monetarias, además de por haber estado comprando la divisa local y vendiendo divisas fuertes para mantener la estabilidad de los tipos de cambio contra el “billete verde”. En este contexto, el gestor cree que “es pausible que vendieran la deuda europea de menor rentabilidad en el proceso”, lo que también podría explicar los vaivenes del “papel” germano. 

3. Menos actores en el mercado

“La estructura del mercado de renta fija ha cambiado. La reciente regulación bancaria ha obligado a los bancos a elevar sus ratios de capital, acortando la cantidad de bonos que retenían para el market-making. Si los bancos están menos dispuestos y son menos capaces de intermediar, las ventas o compras de cantidades modestas de bonos pueden llevar a movimientos exagerados en los precios”, indica Bosomworth sobre este punto. 

4. El QE del BCE

En cuarto lugar, aunque no por ello menos importante, el experto de PIMCO indica que el programa de estímulo cuantitativo del BCE “puede estar contribuyendo a una volatilidad más elevada”. A continuación, desarrolla esta primera afirmación: “El QE retira los bonos más líquidos del mercado, obligando a los inversores que necesitan ajustar sus carteras a hacerlo utilizando el remanente inferior de deuda soberana o utilizando otros bonos – predominantemente bonos corporativos- con menor liquidez”. 

No es a sus ojos la única relación entre el BCE y el comportamiento del bund. “El BCE también proporciona sólo detalles parciales de sus compras de bonos, y esta transparencia limitada puede estar contribuyendo a la volatilidad”, indica Bosomworth por una parte. Por la otra, señala que el Bundesbank – que es el encargado de comprar la mayoría de bunds del QE- “ha mostrado preferencia por los bonos de menor vencimiento, un signo de que los bonos de mayor duración no disfrutan del apoyo total del QE”. 

5. Incertidumbre política

A pesar de las anomalías en renta fija que se llevan viendo en Europa desde comienzos del año, no se debe olvidar que el bund a diez años ha actuado históricamente como uno de los activos refugio a disposición de los inversores. Un evento que ha podido atraer a inversores al refugio alemán en las últimas semanas ha sido el impago de Grecia al FMI, lo que podría explicar las oscilaciones de junio y julio.

“Bajo nuestro punto de vista, los tipos del bund están atrapados entre el apoyo del QE continuado del BCE, un valor fundamental limitado y los tipos de EE.UU. al alza. Aunque no se pueda descartar que vuelva a testar mínimos, para ello sería necesario un incremento material del riesgo deflacionario, lo que parece improbable”, reflexiona el gestor. 

Éste asevera que “muchos de los factores que han guiado la reciente volatilidad del bund todavía están activos”. Sin embargo, cree que al final “se va a necesitar un crecimiento económico más fuerte y tasas mayores de inflación para conducir a los rendimientos de forma sostenible a niveles más elevados, pero nada de esto parece que vaya a suceder pronto”. Entre tanto, el gestor de PIMCO sólo puede realizar la siguiente conclusión: “Continúe esperando una mayor volatilidad en el bund”. 

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