2011 fue un año muy decepcionante para los inversores en renta variable, ya que la fortaleza demostrada inicialmente por esta clase de activo acabó disipándose en meses posteriores. Las expectativas iniciales eran de recuperación económica continuada en todo el mundo, pese a los problemas de la deuda y del crédito . Sin embargo, la volatilidad fue un factor clave en los mercados, ya que la ansiedad –sobre todo en torno a la deuda soberana europea– dominó el panorama inversor. Otro aspecto clave fue el firme crecimiento del beneficio de las empresas estadounidenses a lo largo del año, que superó los niveles de tendencia a pesar de los disturbios en Oriente Medio y el Norte de África, la catástrofe de Japón, la pérdida de confianza en los mercados financieros y el fuerte bajón de la actividad en la eurozona. Ahora que dejamos 2011 atrás, la cuestión es: ¿qué nos deparará 2012?
El entorno macroeconómico supera a los fundamentales de las empresas
El año pasado estuvo dominado por graves problemas macroeconómicos, que frustraron constantemente a los inversores en acciones. El resultado de las negociaciones aparentemente incesantes en Europa y los constantes enfrentamientos en el Congreso estadounidense continuaron llevando a muchos inversores a ignorar los logros que las compañías estadounidenses estaban alcanzando. Por ejemplo, el tercer trimestre fue el peor del año para el S&P 500, y nadie diría que la mayoría de las compañías del país anunciaron buenos resultados trimestrales en dicho periodo. En octubre y noviembre cuando las empresas publicaron sus resultados, casi un 69% de los integrantes del índice batieron las previsiones de beneficio, y casi un 62% superó el crecimiento de ingresos.
Los fundamentales empresariales se han visto superados por problemas macroeconómicos a nivel global, que han disparado las correlaciones diarias hasta más del 60%. El hecho es que el mercado de renta variable estadounidense presenta niveles de valoración razonables y ofrece buenas perspectivas de crecimiento. Desde la rebaja de la calificación crediticia de Estados Unidos en agosto, el S&P 500 ha mostrado una fuerte volatilidad dentro de un ratio de PER (relación precio beneficio) de 11,3 a 13,3. Este nivel es considerablemente inferior al PER calculado en base a su valor razonable histórico –de 16,4 veces el beneficio– y supera tan solo ligeramente los mínimos alcanzados cuando la bolsa tocó fondo en marzo de 2009. Básicamente, los beneficios de las empresas norteamericanas han hecho gala de un fuerte crecimiento y se han recuperado completamente hasta superar el pico que alcanzaron en 2007; de hecho, son el único elemento en la actual recuperación económica cuyo gráfico tiene forma de “V” clásica. Los beneficios por acción a 12 meses (trailing) del S&P 500 alcanzaron un nuevo pico en el segundo trimestre de 2011, y el beneficio continuó creciendo con fuerza en el tercero. Creemos que la cifra de crecimiento del beneficio para 2011 rondará el 14%, pero las acciones cayeron un 1% en el año. De hecho, el S&P 500 todavía cotiza un 20% por debajo del máximo que registró en 2007, razón por la que actualmente presenta este PER comprimido. En un momento en que las empresas estadounidenses han generado fuertes niveles de beneficio, un múltiplo tan bajo ilustra el grado en que los eventos macroeconómicos a nivel global han acaparado la atención de los inversores. ¿Están cotizando los inversores una recesión significativa, o acaso se mantiene el efectivo fuera del mercado hasta que exista una mayor claridad respecto al rumbo de la economía?
El futuro presenta retos obvios, entre ellos el actual proceso de desapalancamiento a nivel mundial. Creemos que ello continuará frenando el crecimiento económico, aunque este efecto debería verse parcialmente compensado por las medidas acomodaticias que están implementando las autoridades monetarias en gran parte del mundo, diseñadas para proporcionar la liquidez necesaria a efectos de solvencia y amortización de deuda. Asimismo, se divisan varios acontecimientos en el horizonte que podrían ser positivos en 2012. Un área que consideramos particularmente interesante es el mercado estadounidense inmobiliario, que comienza a arrojar datos positivos.
Mejoría en el mercado inmobiliario estadounidense2011 fue escenario de desarrollos interesantes en el mercado inmobiliario, que apuntan a una posible recuperación. Primeramente, el volumen de préstamos morosos con pagos muy atrasados muestra una tendencia descendente desde comienzos de 2010 (tal como muestra el gráfico), y las estadísticas de morosidad recientes se concentran principalmente en unos pocos estados: California, Florida, Arizona y Nevada. Esto sugiere que los apuros del mercado han quedado relegados a un número limitado de áreas problemáticas, y que la situación se ha normalizado para un gran porcentaje de los estadounidenses.
En segundo lugar, existen indicios de que el exceso de oferta de viviendas está disminuyendo, lo cual podría poner mínimo a los precios de las viviendas, a las pérdidas de los bancos, a la presión laboral en el sector de la construcción, a la confianza del consumidor e incluso a la carga que supone el bajón del sector sobre el PIB. Después de seis años, la deflación de la burbuja inmobiliaria podría estar llegando a su fin, ya que absorber tales excesos suele llevar tiempo.
Por último, la dinámica del mercado de alquiler ha supuesto una considerable presión al alza sobre los alquileres. Este hecho, junto a unos tipos de interés históricamente bajos, ha hecho que la perspectiva de comprar una vivienda sea mucho más atractiva.
Mayor fortaleza del empleo
Un entorno inmobiliario más estable tiene numerosas e importantes ventajas. Para empezar, el sector bancario se ha visto castigado por el continuo descenso en el valor de sus préstamos hipotecarios. Eliminar este lastre contribuiría en gran medida a mejorar el panorama de los bancos. Además, un desarrollo positivo en el sector inmobiliario elevaría la confianza de consumidores e inversores. Otra ventaja interesante es el impacto que ello tendría sobre el paro. Un aspecto a destacar es que la construcción de vivienda nueva se halla a niveles que no se habían visto desde la Gran Depresión, y se estima que hoy en día hay dos millones de empleados de la construcción sin trabajo. Una mejora del mercado inmobiliario no solo daría impulso al empleo, sino que también beneficiaría a la industria de materiales de construcción, a las cadenas de bricolaje y reformas, y a otros segmentos auxiliares del sector. Ello también ayudaría a dar marcha atrás al efecto negativo que ha tenido la crisis inmobiliaria sobre el PIB. El siguiente gráfico ilustra la carga que ha supuesto sobre el PIB el nivel más bajo de inversión residencial en 65 años. Los datos de empleo en Estados Unidos ya muestran señales de mejora en el crecimiento de los puestos de trabajo, y las nuevas solicitudes de subsidio de paro no llegaron a las 400.000 en siete de las ocho semanas hasta Navidad. Creemos que cualquier mejora en el mercado inmobiliario estadounidense no hará más que reforzar este repunte.
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Optimismo de cara a 2012
En la recta inicial del año, el panorama de la renta variable estadounidense nos inspira confianza. La rentabilidad de renta variable en 2012 volverá a lo esencial: los beneficios y los niveles de valoración. A medida que Europa se las va arreglando para superar sus problemas de deuda soberana, anticipamos un descenso de la hipersensibilidad del mercado a los eventos macroeconómicos. Los beneficios de las empresas estadounidenses dependerán de las ventas (que a su vez dependen de la actividad económica y la inflación tanto a nivel doméstico como global) y de los márgenes (que reflejan tanto el crecimiento general como la productividad). Anticipamos un entorno de crecimiento del beneficio inferior al registrado desde que el mercado comenzara a recuperarse de la crisis de 2008, pero los beneficios todavía serán decentes, y actualmente no tenemos que pagar mucho por ellos. Tal como hemos explicado, también creemos que la mejoría del mercado inmobiliario tendrá amplias implicaciones positivas para el crecimiento del PIB, la confianza y el empleo. En este escenario, consideramos que la firmeza de los fundamentales empresariales, los bajos niveles de valoración y un fuerte equilibrio entre oferta y demanda pesarán más que la preocupación en torno a los riesgos, y anticipamos que la renta variable estadounidense batirá a la del resto de los mercados desarrollados.