Falta menos de una semana para la cita de los italianos con las urnas, y los mercados siguen mostrando nerviosismo, con ventas continuadas de activos italianos. Sin embargo, son ya varias las semanas en las que los inversores han estado poniendo en precio el desenlace del referéndum constitucional del domingo 4 de diciembre.
Céline Renucci, analista y estratega de AXA IM, recuerda que Italia es de los pocos países europeos que conserva un sistema bicameral perfecto, en el sentido de que ambas cámaras disponen de los mismos poderes. Un ejemplo de las dificultades que causa este planteamiento es que, de media, se necesitan tres años para aprobar cada ley nueva en Italia, “porque quedan atrapadas en negociaciones infinitas entre las dos cámaras igualitarias”. De ahí la pretensión de Renzi de restar poder al Senado, para favorecer la estabilidad del sistema político italiano. “A pesar del acuerdo general sobre la necesidad de la reforma, el referéndum se ha vuelto más político, y el voto a favor del no está liderando las encuestas. Esto refleja el creciente sentimiento antisistema en Europa, y se traduce en el alza de la popularidad del Movimiento Cinco Estrellas”, explica Renucci.
En AXA IM han elaborado un cuadro en el que recogen los escenarios más probables. El escenario central con el que trabajan, con un 55% de probabilidad, es una victoria ajustada del “No”, que “ya ha sido largamente puesta en precio por los mercados, tanto en la parte de renta fija como en renta variable”. De hecho, la experta afirma que “el impacto sobre los BTPs italianos sería limitado”. El cálculo de la gestora es que la prima de riesgo frente al bund se ensanche alrededor de 20 puntos básicos, una tendencia similar a la que ya presentó en 2013. Adicionalmente, calculan un posible ensanchamiento de 10 puntos básicos de la prima de riesgo española. “La renta variable de la eurozona también sería afectada, especialmente los valores financieros, que podrían debilitarse más”, añade la analista.
El segundo escenario al que asignan más probabilidades (25%) prevé un voto mayoritario a favor del no y la ruptura de la coalición ahora gobernante, lo que generaría elevadas dosis de incertidumbre. Renucci cree que esto se traduciría en un fuerte ensanchamiento de la prima de riesgo entre los BTP y los bunds, aunque “sin embargo sería más de la mitad menos que en el episodio previo de estrés de 2011, cuando alcanzó los 500 puntos básicos”, más bien en torno a los 150 puntos básicos, mientras que el diferencial español podría ensancharse unos 80 puntos básicos. Son dos las razones detrás de este cálculo: “La primera, que el programa PSPP actual del BCE limita la presión alcista sobre los tipos. La segunda, que ahora hay herramientas para abordar las preocupaciones en torno al riesgo soberano en la zona euro, empezando por el OMT”.
Este segundo escenario también prevé una fuerte caída de la renta variable de la eurozona, especialmente los valores financieros. “El riesgo de tormenta bancaria contagiándose por toda Europa no se puede descartar en este escenario”, añade la experta. Aunque aclara que el BCE acudiría en rescate de los bancos, cree que “probablemente llevaría tiempo y requeriría apoyo político por parte de los principales países de la eurozona”.
Finalmente, en caso de que gane el sí (25% de probabilidad), en AXA IM esperan un rally generalizado: el diferencial italiano se estrecharía 40 puntos básicos, regresando a niveles de octubre, y el resto de periféricos podrían ver estrechamientos de entre 15 y 5 puntos básicos. Además, la renta variable podría beneficiarse del resultado.
Último evento de riesgo político en 2016… ¿o no?
La cita electoral tiene lugar once días antes de la última reunión del BCE en 2016 y nueve días antes de la reunión de la Reserva Federal. Resulta relevante recordar este calendario pues, tal y como explica Mondher Bettaieb, gestor de Vontobel AM, “el referéndum italiano se ha vuelto menos sistémico teniendo en cuenta la posibilidad de que la intervención del BCE continúe”. La visión del gestor es que “si Matteo Renzi pierde el referéndum por un estrecho margen –aunque probablemente cumpla con su amenaza de dimitir-, seguramente el presidente, Sergio Matarella, le pedirá que se mantenga en el cargo por un periodo de estabilidad”.
Además, añade Bettaieb, “Renzi tiene mayoría en la cámara baja y algo de legitimidad, con muchos aliados demócratas y de centro-derecha que probablemente le apoyen incluso aunque voten “No” en el referéndum”. Sobre las expectativas de los inversores, el experto cree que podría darse el caso inverso al Brexit y la reciente victoria de Donald Trump: “Los mercados son muy conscientes de la importancia del referéndum y las encuestas están apuntando a una derrota de Renzi. Por tanto, pensamos que de verdad puede haber margen para una sorpresa positiva”.
“La mayoría de los inversores preferiría que Renzi ganara y formara un gobierno estable, pero esto no hará que los problemas desaparezcan”, comenta por su parte Paul Diggle, economista sénior de Aberdeen. Éste se encarga de recordar que “Italia está en medio de una combinación tóxica de crecimiento bajo, bancos con problemas y la amenaza creciente de políticos populistas. Ninguno de estos problemas desaparecerá la mañana siguiente al referéndum”.
Más allá de decantarse por un escenario en el que triunfa el sí o el no a la reforma constitucional, Diggle declara que “el escenario que los mercados realmente no quieren es que el Movimiento Cinco Estrellas gane las elecciones que sucederían a la dimisión de Renzi”, porque considera que entonces podría derivar en una segunda consulta popular, en este caso “un referéndum sobre la pertenencia a la eurozona y déficits fiscales más elevados”, lo que, a su vez, “puede significar una mezcla de retroceso de la globalización y aumento del gasto”.
