Contrariamente a lo que muchos predijeron hace doce meses, 2014 ha sido otro año favorable para los mercados de renta fija. De acuerdo con los datos de Merrill Lynch, los gilts han registrado una rentabilidad del 12,6%, los bonos corporativos de grado de inversión denominados en libras han logrado un 11,1% y los bonos high yield denominados en divisa europea un 5,8% a finales de noviembre. Los mercados de renta fija se han comportado mucho mejor de lo previsto en 2014. ¿Por qué? Según Paul Read, gestor del Invesco Pan European High Income, del Invesco Euro Corporate Bond y del Invesco Global Total Return Bond, no hay una única razón, sino la conjunción de varios factores.
“Creo que las dos más importantes han sido el crecimiento económico, que ha sido decepcionante, y la inflación, inferior a lo que se esperaba. En el transcurso de 2014 el mercado ha ido ajustándose a esas nuevas condiciones, reduciendo las rentabilidades de los bonos”, asegura. La pregunta que ahora se hacen los inversores está clara. ¿Qué rentabilidades podemos esperar para 2015?
En términos generales, el gestor de Invesco espera retornos modestos para este año. “El entorno económico sigue siendo relativamente favorable: la inflación se mantiene en niveles bajos mientras el crecimiento económico en general es débil y eso debería permitir a los bancos centrales mantener una política monetaria expansiva durante un tiempo. Sin embargo, creo que los actuales niveles de rentabilidad ya reflejan este escenario. Si las condiciones económicas mejoran un poco, podríamos ver incluso rentabilidades negativas para los bonos”, explica el experto.
2. ¿Se observan muchas divergencias entre mercados?
Según Stuart Edwards, gestor del Invesco Global Bond, durante el último año, los datos económicos en Reino Unido y EE.UU han mostrado claros signos de mejora, lo que ha disparado las expectativas de que los bancos centrales de ambos países empiecen a normalizar sus políticas monetarias. “Aunque el debate sobre cuando deberá producirse sigue abierto, estamos convencidos de que a largo plazo las rentabilidades aumentarán”. En su opinión, la situación es muy diferente en Europa, ya que el bajo crecimiento y la mínima inflación están forzando al BCE a ser más y más acomodaticio. “El mercado está cada vez más convencido que el BCE tendrá que implementar su propio programa de estímulo, lo que ha llevado a las rentabilidades de los bonos a niveles extremos”.
Lo evidencia el hecho de que los bonos gubernamentales alemanes registran ahora una rentabilidad nominal negativa a 3 años, mientras que las rentabilidades adicionales disponibles, asumiendo riesgos a través de los bonos corporativos europeos, también están cada vez más restringidas (ver gráfico 1). “Dicho impacto se ha dejado sentir en otros mercados, incluyendo el de deuda pública, donde la rentabilidad de los títulos a 10 años está por debajo del 1,9%, mientras que hasta 3 años están por debajo del 1%. Sin embargo, hay otras oportunidades para obtener una renta donde podemos tener exposición”.
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3. ¿Dónde están las oportunidades?
Edwards cree que, para carteras globales, el fortalecimiento del dólar seguirá siendo una de las grandes tendencias en los mercados en 2015. “La divisa estadounidense ha subido significativamente en los últimos meses pero no ha sido un rally inusualmente duradero si miramos el largo plazo. El dólar suele comportarse bien en esta última etapa del ciclo de mercado y esta vez no debería ser diferente. La economía estadounidense está en una situación favorable, sobre todo si lo comparamos con otras regiones geográficas, y la Fed se acerca ya a la primera subida de los tipos de interés”.
El gestor asegura que en el equipo también están observando una ampliación de los diferenciales de tipos de interés entre EE.UU y Europa, aunque –según explica- eso todavía no se ha reflejado totalmente en los mercados de divisas. “Analizando en concreto el cambio euro-dólar, las rentabilidades negativas en buena parte del mercado europeo de bonos podría animar una salida de capitales de la región”. Mike Matthews, gestor del Invesco Sterling Bond Fund, va más allá y señala oportunidades concretas. Aunque reconoce que el entorno es más desafiante, cree que dentro del crédito todavía existen oportunidades, especialmente en el sector financiero.
“Hemos favorecido a este sector durante un tiempo y creo que los mismos argumentos que lo justificaban siguen siendo válidos. Tanto las autoridades políticas como las monetarias han llevado a cabo significativos progresos para aumentar la resistencia del sector bancario. El resultado de estos esfuerzos en un significativo fortalecimiento de los balances de las entidades financieras, mientras que las quiebras bancarias que han aparecido han podido ser gestionadas sin los niveles de volatilidad vividos durante la crisis financiera. La deuda subordinada bancaria se ha beneficiado especialmente de este progreso”. La preferencia de Invesco ha sido tomar posiciones en bancos (campeones nacionales) en Reino Unido, Francia, Suiza, España e Italia.
4. ¿Qué impacto tendrá la rápida caída del precio del petróleo en el mercado de renta fija?
Es otra de las grandes preguntas que se hacen los inversores. Paul Read asegura que, por un lado, el descenso es claramente deflacionario y ha ayudado a reducir la presión sobre los bancos centrales para mover los tipos de interés. “Hemos visto este efecto en el tercer y cuarto trimestre con expectativas de que los recortes de tipos de interés en EE.UU y Reino Unido terminen hacia finales de 2015. Por otro lado, la caída del precio del petróleo es un efectivo recorte fiscal que incrementa el poder de compra de los consumidores. Así que podríamos ver un impulso temporal en la confianza de los consumidores en los mercados desarrollados que podría añadir presión para subir los tipos de interés”.
A nivel de países, la caída del precio del petróleo tiene un claro impacto en las naciones petroleras. Noruega, un importante exportador, ha recortado recientemente los tipos de interés y ha señalado que podría bajarlos de nuevo por el impacto del descenso del crudo en su economía. “Como consecuencia de ello, tanto la corona noruega como sus bonos gubernamentales han caído rápidamente. A nivel corporativo, este impacto también se ha dejado sentir en el high yield estadounidense, que tiene una importante exposición al sector. Esto podría presentar algunas oportunidades tanto en divisas como en compañías high yield”, asegura el experto.
5. ¿Hay todavía valor en la deuda gubernamental de los países periféricos europeos?
Para Edwards, el descenso del crecimiento y la inflación en la eurozona en su conjunto es aún un desafío importante aunque ve algunas señales alentadoras. “Por ejemplo, varios datos económicos españoles han mostrado una mejora notable, con el PIB creciendo a su mayor ritmo desde el segundo trimestre de 2008. Hemos visto como los diferenciales de los países periféricos han caído significativamente desde diciembre de 2011, pero en relación a los bonos alemanes son todavía atractivos. En cada una de las etapas de la crisis de la eurozona los políticos han dejado claro su compromiso con el proyecto europeo. A la vista de este progreso nos sentimos confiados a la hora de buscar una rentabilidad adicional con una exposición selectiva a la deuda soberana de la periferia europea”.
6. ¿Cómo influye este escenario en el posicionamiento de los fondos gestionados?
Paul Read, quien además de ser gestor de fondos es codirector del equipo de Renta Fija de Invesco en Henley, reconoce que en la casa están posicionados defensivamente. “La duración es baja en relación al mercado de renta fija en su conjunto, ya que no creemos que el riesgo de tipo de interés esté bien remunerado a los niveles actuales. También hemos comenzado a reducir parte del riesgo del crédito de los fondos. Seguimos manteniendo elevados niveles de liquidez (liquidez, títulos a corto plazo y bonos gubernamentales de alta calidad y alta liquidez) en varios fondos. Esta estrategia no nos ha ayudado en 2014 por la caída de las rentabilidades de los bonos, pero seguimos siendo prudentes”.
Según explica, manteniendo esta exposición son capaces de compensar tanto el riesgo de tipos de interés como el riesgo de crédito dentro de los fondos, mientras tienen la flexibilidad necesaria para poner la liquidez a trabajar cuando aparezcan las oportunidades. “Como proveedor de liquidez a un mercado afligido, somos capaces de aprovechar las gangas que puedan aparecer. Ya vimos el beneficio de este enfoque en 2009, cuando fuimos capaces de añadir riesgo y beneficio rápidamente y de forma barata para el fuerte rally en el crédito que se produjo posteriormente. Al igual que el pasado año, actualmente no vemos una abundancia de oportunidades y creemos que es importante gestionar las expectativas”.
