¿Qué está pasando en el mercado de renta fija?


La fuerte corrección sufrida por las bolsas ha restado protagonismo a la renta fija, clase de activo que también está sufriendo en este arranque de año. Las principales dislocaciones se están produciendo en EE.UU, donde la caída anual del high yield alcanza el 4,2%, sin que el índice de high yield con vencimientos a 1-3 años logre escaparse (-2,6%). En high yield europeo la tendencia es similar, aunque con retrocesos menos exacerbados, siendo del -2,9% para el índice genérico y del -0,5% para el que integra los vencimientos cortos. En renta fija corporativa investment grade, las rentabilidades anuales están siendo exiguas (del 0,7% para el índice americano y del 0,5% para el europeo) y planas para los índices a corto plazo. En el actual entorno de volatilidad e incertidumbre, el dinero busca refugio en la deuda pública. Hoy el 26% de los bonos gubernamentales globales tienen una tir inferior al 0%, lo que garantiza una pérdida de dinero (en términos nominales) para aquellos que inviertan ahora y lleven el bono a vencimiento.

El high yield americano está siendo el más golpeado por la ansiedad de los inversores. "Se trata de un segmento extremadamente bifurcado", apuntan desde Muzinich. La pregunta es… ¿Está la ampliación de spreads en consonancia con el entorno económico y los fundamentos subyacentes de las empresas? Según el análisis histórico (20 años) de diferenciales de crédito high yield estadounidense y renta fija corporativa con grado de inversión (clase BBB) relativos al crecimiento de nóminas privadas no agrícolas realizado por MFS IM, ambos segmentos están cotizando en una situación mucho más adversa de lo que el actual mercado laboral estadounidense justifica. “A excepción de la crisis de deuda soberana europea en 2011, los diferenciales actuales se han asociado con un entorno de recesión. De hecho, fuera de la crisis financiera global en el período 2008-2009, los mercados crediticios han ofrecido pocas oportunidades para comprar con márgenes tan amplios”, indican.

Tal y como explica Talib Sheikh, gestor del JPM Global Income, los diferenciales ajustados por opciones (OAS) del high yield americano empezaron el año en 483 puntos básicos y alcanzaron los 655 al cierre del tercer trimestre. “Por ponerlo en contexto, los diferenciales y las tires del high yield solo han superado esos niveles tres veces en los últimos veinte años”. Este comportamiento respondió al temor a la falta de liquidez, al deterioro de la calidad crediticia entre los títulos más especulativos, a la aceleración del ciclo de M&A y al riesgo de impago en los sectores de energía y recursos. El conjunto de estos factores acabó provocando que los inversores liquidaran indiscriminadamente sus posiciones en bonos de alto rendimiento. “En ausencia de una recesión en EE.UU. –que no parece probable este año– los amplios diferenciales del crédito en general, y del high yield en particular, deberían traducirse en rentabilidades similares a las de la renta variable en 2016”, afirma.

El 2016 podría ser un año en el que los bonos soberanos podrían comportarse peor que la renta fija corporativa. Ken Leech, gestor del Legg Mason Western Asset Macro Opportunities Bond, así lo cree.  “La deuda empresarial va a tener un mejor comportamiento que la emitida por gobiernos debido a su menor precio y mejores fundamentales, sobre todo en EE.UU. La clave va a ser, una vez más, ser muy selectivo por sectores y en cuanto a emisores, ya que la dispersión entre los ganadores y los perdedores está siendo muy grande”. Según Ludovic Colin, gestor junto con Hervé Hanoune del Vontobel Fund Bond Global Aggregate, el default en EE.UU. está puesto en precio. Actualmente, el mercado descuenta que más de la mitad de los emisores energéticos entrarán en default este año, así como el 20% de entidades financieras. “El mercado está reflejando pánico y estrés, no fundamentales”. En Europa, Colin considera que salirse en estos momentos del segmento de bonos corporativos con grado de inversión o deuda pública de países como Portugal “es una decisión profundamente equivocada”.

“Comprar el bono de una compañía de calidad, que te paga un cupón de entre 300 y 400 puntos básicos es hoy una inversión mucho más segura que estar en emisiones de corta duración, bunds o treasuries, activos que no te remuneran y que te pueden hacer perder mucho dinero. El concepto del riesgo en renta fija ha cambiado”. Richard Ford, gestor del Morgan Stanley Euro Corporate Bond, también se muestra muy optimista sobre la renta fija europea. En su opinión, los factores técnicos de la demanda (sólida) y la oferta (muy baja) son positivos para la deuda con grado de inversión y las valoraciones siguen siendo bastante atractivas. “La ampliación de spreads del 2015 ha creado oportunidades de valor y los diferenciales hoy son inconsistentes con los fundamentales de la economía”. Estos factores técnicos, unido a que -según Ethenea-, “la probabilidad de que se produzcan varias subidas de los tipos en EE.UU. durante este ciclo es muy baja, hace que la deuda corporativa estadounidense ofrezca una relación rentabilidad/riesgo muy atractiva”.

El gran problema que avistan la mayoría de los expertos sigue siendo la liquidez del mercado, la cual se ha visto mermada como consecuencia de una regulación más restrictiva que ha endurecido los requisitos de capital de los bancos, lo que ha llevado a muchos intermediarios a reducir sus inventarios y a limitar las actividades de market makers, indican desde Pioneer Investments. Pero esos problemas de liquidez también han afectado a la deuda pública. “La cantidad total de treasuries disponibles ha pasado de 2,7 billones de dólares en 2007 a 1,7 billones en finales de 2015, con una reducción del tamaño de los bloques de trading. Entre tanto, se ha producido una emisión récord de bonos corporativos, hasta el punto que los niveles actuales son 2,4 veces superiores a los de hace diez años y el volumen de activos bajo gestión en fondos que ofrecen reembolsos diarios se ha incrementado a un ritmo del 10% al año y ahora son un 76% superiores a los de 2008”, subrayan desde Amundi.

 

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