¿Qué está pasando en el mercado de CoCos?


Los cocos son un instrumento de capital híbrido diseñado para absorber las pérdidas de una entidad cuando el capital del banco emisor cae por debajo de un determinado nivel. La manera de absorber las pérdidas puede ser, o bien mediante la conversión de los mismos en acciones, o bien mediante la pérdida total del principal. Por su capacidad para absorber pérdidas, los Cocos cumplen con los requisitos de capital regulatorio. La mayor parte de la demanda ha provenido de bancas privadas e inversores particulares, mientras que pocos inversores institucionales han invertido en los mismos. Los niveles de rentabilidad asociados suelen ser mayores que los de otros instrumentos de similar rango en el orden de prelación de deuda y depende principalmente del “trigger level” (nivel al cual se convertiría obligatoriamente) y del mecanismo de absorción de pérdidas asociado.

Trigger level: nivel a partir del cual el mecanismo de absorción de pérdidas se activa. Un CoCo puede tener uno o más niveles de activación (trigger). En el caso de que tuviese varios, el mecanismo se activa en el momento que se activa cualquiera de ellos. Estos niveles se pueden fijar en función de una regla sistemática o a discreción del supervisor. En el primer caso, el mecanismo se activaría cuando el capital del banco emisor cayese por debajo de un porcentaje predeterminado de los activos ponderados por riesgo. La medida de capital puede venir determinada bien por el valor en libros o por el valor de mercado. Por otro lado están los “point of non-viability triggers” (PONV), que se activan en función del criterio del supervisor acerca de las perspectivas de solvencia de la entidad emisora. En concreto, los supervisores pueden activar el mecanismo de absorción de pérdidas si consideran que es necesario para prevenir una situación de insolvencia.

Mecanismo de absorción de pérdidas: es la segunda característica relevante de los CoCos y es la manera de convertirse en acciones: bien a una tasa de conversión predeterminada, o bien a una tasa que implica una absorción de pérdida por parte de los tenedores del activo.

Relación con Basilea III

Bajo Basilea III, los CoCos se consideran o bien capital Additional Tier 1 (AT1) o Tier2. La mayor parte de las emisiones son AT1, por lo que cuando hablamos de CoCos por lo general nos referimos a los AT1. El trigger mínimo bajo Basilea III (en términos de capital sobre activos ponderados por riesgo) que se requiere para poder ser considerado AT1 es 5,125%, mientras que la gran mayoría de AT2 no tienen trigger, ya que se trata de deuda subordinada. Como resultado de esto, la tendencia durante los últimos años ha sido la de emitir Cocos con un trigger situado exactamente en el 5,125%. Así, resultan atractivos para la entidad emisora ya que cualifican como AT1 y a la vez son más baratos de emitir que aquellos con un trigger superior.

¿Cuál ha sido el impacto de las noticias en los inversores en activos AT1?

La reciente caída del los activos AT1 ha suscitado de nuevo los temores acerca de quiénes deberían ser los inversores aptos para invertir en este tipo de activos. Además, algunos fondos que invierten en grado de inversión, pero que se reservan la posibilidad de invertir en un porcentaje en activos de mayor riesgo, puede que se lo piensen dos veces antes de invertir de nuevo en este tipo de activos, ya que es un riesgo excesivamente grande que la mayor pérdida de rentabilidad de su cartera provenga de una pequeña asignación a activos de mayor riesgo de su política general. Parece que los CoCos son más volátiles de lo que algunos pensaron inicialmente….

En cuanto a los precios, esperamos que se produzca una diferenciación aun mayor entre los campeones nacionales y los bancos regionales de menor tamaño. También esperamos que los inversores empiecen a asignar más peso a las distintas características de cada activo y los detalles de la conversión.Los bancos nórdicos, muy capitalizados, con triggers mucho más elevados han sufrido en exceso, llegando a cotizar a niveles similares a los de aquellos con menor garantía. Esperamos que esto se normalice y los activos de mayor calidad coticen en rangos en torno al 6%-8% mientras que las entidades más débiles se sitúen en rentabilidades de dos dígitos. Dicho esto, si esta percepción de riesgo es temporal, el entorno de tipos bajos y la búsqueda de la rentabilidad volverá a atraer a inversores al activo de manera indiscriminada.

Mirando hacia adelante, los CoCos tienen la capacidad de mejorar la resistencia del sistema financiero. Esta capacidad dependerá también en cierta medida de la adecuada coordinación entre reguladores, emisores y compradores potenciales.

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