¿Qué cabe esperar de la deuda pública europea una vez puesto en marcha el QE?


En enero, el Banco Central Europeo anunció una drástica ampliación de su programa de compra de activos. Ahora que los mercados han tenido tiempo de digerir la noticia, los inversores quieren saber cómo se comportarán los bonos gubernamentales de la zona euro y dónde están las oportunidades en el actual contexto de tipos bajos. En primer lugar, la magnitud del plan ampliado de estímulo y su estructura abierta, sin una fecha límite establecida, sorprendieron al mercado. Creemos que este aspecto será más efectivo a la hora de impulsar las perspectivas de inflación de lo que los mercados anticipan.

2) Los mercados se muestran demasiado pesimistas sobre el panorama de crecimiento a corto plazo para la zona euro. Antes del anuncio de enero, los datos ya habían empezado a cambiar de rumbo. Las compras de activos supondrán un impulso adicional para el progreso económico.

3) Las decisivas medidas del BCE podrían alterar el equilibrio entre la oferta y la demanda en algunos segmentos del mercado de bonos europeo y determinados activos se verán claramente beneficiados por el programa.

4) Aunque las políticas monetarias de la zona del euro y de otras economías más sólidas como Estados Unidos y el Reino Unido siguen caminos opuestos, los aspectos clave de los precios de los bonos seguirán estando estrechamente vinculados. Históricamente, la prima de riesgo vinculada a la inflación (la rentabilidad exigida por los inversores para compensar el riesgo de inflación) y la prima de vencimiento (la rentabilidad exigida por avanzar en la curva de rendimientos) están altamente correlacionadas en estos mercados.

Aún existen cuestiones sin respuesta en relación con los aspectos prácticos del programa ampliado de compra de activos. Aún no hemos entendido del todo cómo se llevará a cabo la compra de activos: podría ser a través de subastas inversas o directamente en el mercado secundario. La franja de vencimiento que abarcarán las compras tampoco está clara aún. Por último, se han revelado pocos detalles sobre cómo el BCE evitará desajustes en la curva de rendimientos. Algunos bonos gozarán de una mayor facilidad de compra que otros, y probablemente los participantes del mercado intenten aprovechar las compras del BCE. Esto podría provocar importantes distorsiones.

Una vez digerida la letra pequeña, creemos que 2015 presentará numerosas oportunidades para los gestores activos. Seguimos muy de cerca los bonos con mayores vencimientos de las economías fuera del núcleo de la zona euro, los bonos denominados en euros y vinculados a la inflación, y los bonos garantizados y emitidos por entidades gubernamentales, ya que podrían ser los principales beneficiarios de la presencia de un gran comprador en el mercado.

Con los tipos en niveles bajísimos o incluso negativos para muchos bonos de la zona del euro como telón de fondo, las rentabilidades de la deuda italiana y española ofrecen un rendimiento positivo y una curva inclinada. Esto resulta interesante cuando, al mismo tiempo, un banco central se ha comprometido a realizar compras de gran envergadura en estos mercados. Esperamos que los diferenciales de rentabilidad (la diferencia entre la rentabilidad de un bono público frente al bund alemán) sigan convergiendo entre los países de la zona del euro, aunque mostrarán más amplitud que los registrados en los años anteriores a la crisis.

A medio plazo, es probable que las rentabilidades aumenten, pero se mantendrán en niveles inferiores a las cotas históricas. Las rentabilidades europeas seguirán por debajo de las de las economías que crecen más rápido, como Estados Unidos, pero, si el mercado empieza a exigir mayores rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense —puesto que el tipo de los fondos de la Fed está aumentando—, los inversores en activos europeos demandarán lo mismo.

El principal riesgo sistémico en lo referente a la unión monetaria se centra en Grecia y su posible salida del euro. El mercado sigue mostrando nerviosismo sobre la situación del país heleno y, si los acontecimientos ocurren de forma desordenada, un programa ampliado de compra de bonos no será suficiente para evitar que los inversores exijan una prima de riesgo mucho mayor en los activos de la zona del euro.

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