Los mercados no tenían todas consigo con la última reunión de la Reserva Federal en el año: aunque estaba más que puesta en precio la subida de los tipos de interés, tras el paso en falso de la institución en la reunión de septiembre cierto escepticismo flotaba en el ambiente, y puede constatarse en las primeras reacciones de las gestoras internacionales a este incremento histórico del precio del dinero: del 0,25% al 0,50%. “La Fed ha empezado finalmente a elevar los tipos de interés. Habría sido una gran metedura de pata y una comunicación catastrófica si no lo hubiera hecho”, indica por ejemplo Luke Bartholomew, gestor de Aberdeen.
“Habiendo resuelto una incertidumbre, la cuestión ahora se vuelve hacia el ritmo de las subidas de tipos el año que viene”, continúa. En opinión de Bartholomew, “la Fed está señalizando cuatro subidas el año que viene, lo que es significativamente más de lo esperado por el mercado”, especialmente teniendo en cuenta que, en los últimos años, “han sido las predicciones de la Fed las que han estado equivocadas y el mercado acertado”. Esto lleva al experto a reflexionar si “estaremos finalmente en el punto de inflexión, en el que el mercado empieza a tomar más en serio las predicciones propias de la Fed”.
También se fijan en esta cuestión los expertos de Groupama: “Tras el ajuste al alza de las expectativas del mercado sobre la trayectoria de los tipos federales y el ligero descenso de las expectativas del FOMC, la brecha entre el mercado y la Fed se ha reducido sensiblemente. Eso es una buena noticia ya que se traduce en una rebaja de las incertidumbres”.
Para Ken Taubes, director de inversiones en EE.UU. de Pioneer investments, lo verdaderamente importante es que “la Reserva Federal se ha vuelto a centrar en el crecimiento de EE.UU., el empleo y la inflación, en vez de en el impacto de las subidas de tipos sobre el crecimiento económico global”. Taubes indica que “puede que el crecimiento global haya hecho suelo, y que el acercamiento de la Fed de alargar el ciclo de subida de tipos podría reducir el impacto negativo de la subida, particularmente a la luz de que las políticas monetarias acomodaticias a nivel global deberían apoyar el crecimiento y los mercados”.
"Aunque parece que se descuenta casi totalmente un ritmo gradual de subidas, cualquier aceleración de ese ritmo podría provocar incertidumbre y volatilidad", señala Stephanie Sutton, directora de inversiones en Fidelity International. Sutton añade que "aunque la subida en sí misma viene a refrendar la buena salud de la economía estadounidense, lo cierto es que hace más pesado el lastre de deuda tanto para los hogares como para las empresas". Esta afirmación es relativa, dado que, según la experta, "el riesgo de problemas de pago o de un aumento de los impagos tras la subida de tipos es reducido, ya que la mayor parte de la deuda de los hogares y las empresas no financieras tiene tipos fijos".
Un duro camino por delante
Para Keith Wade, economista jefe de Schroders, la primera acción estaba más que anunciada, por lo que no debería sorprender a los mercados; la cuestión es hacia dónde se dirigen los tipos. "La declaración de la Fed afirmaba que las subidas futuras dependerán de los datos macroeconómicos y que 'las condiciones económicas sólo garantizarán subidas graduales en los tipos de los fondos federales'. Esto coincide con las declaraciones realizadas anteriormente, si bien pone el acento en las previsiones actualizadas de la Fed que acompañaron a la declaración. La institución mantiene su compromiso con un ajuste gradual, pero el peligro reside en que, si se interpreta que están siendo más duros que las bajísimas expectativas que los mercados se han forjado, el dólar se apreciará y seguirá presionando a la baja la inflación. Así, la normalización de los tipos de interés podría estancarse a medida que la moneda descuente la política de ajuste de la Fed”.
Jim Leaviss, director de renta fija minorista de M&G Investments, ha valorado positivamente el discurso de la presidenta de la Fed: "Acogemos de buen grado las declaraciones de Janet Yellen en las que afirmaba que este incremento no pretende ser el comienzo de una campaña de subida de tipos acelerada, sino que seguirán siendo flexibles y los tipos de interés sólo se incrementarán de manera gradual, si bien pensamos que, al final, existe un riesgo de que el banco central necesite aumentar los tipos más rápido de lo que los mercados esperan actualmente”. Al igual que otros tantos participantes del mercado – y que la propia Fed ha insinuado-, Leaviss coincide en que el ciclo de subidas terminará a un nivel inferior al de la media histórica debido a que “las presiones estructurales en la inflación y el elevado nivel en el que se sitúan los títulos de deuda corporativa y pública en muchas zonas del mundo”.
Pese a que la Fed haya anticipado cuatro subidas para el año que viene, una por trimestre, la opinión del gestor de Western Asset (filial de Legg Mason Global AM) John Bellows se desmarca de Schroders y M&G, puesto que cree que, al contrario, el ritmo puede ser más lento de lo previsto, por ejemplo de una subida cada dos trimestres. “La Fed no quiere ser excesivamente predecible, algo de lo que fue criticado el presidente Greenspan en el ciclo de 2004. La manera obvia de desviarse de un ritmo de subida mecánicos es saltarse un trimestre”, concluye Bellows. Siguiendo con este razonamiento, el gestor opina que “probablemente sea demasiado pronto en la reunión de marzo, pero quizás sí en junio o septiembre, cuando esté más claro que el crecimiento y la inflación estén cumpliendo las expectativas de la Fed”.
En cambio, los analistas de Goldman Sachs AM tiran por la vía de en medio: “Creemos que la Fed podría subir los tipos otra vez en marzo si la inflación sube y se estabilizan las condiciones financieras. Nuestra expectativa es que se produzcan tres subidas adicionales en 2016, pero el ritmo sigue siendo incierto”. Desde la gestora añaden que también puede tener un papel importante en el ritmo de subidas la fortaleza del dólar, puesto que fue uno de los condicionantes de que la Fed pospusiera la subida de tipos en sus reuniones de junio y septiembre de este año.
La inflación es la clave
"Aquellos a favor de una postura acomodaticia se han beneficiado de una importante concesión con la incorporación de una nueva frase en la declaración que vincula la ejecución de nuevas acciones al avance real en la subida de la inflación (subyacente), subiendo así el listón para realizar un seguimiento anticipado” observa Simon Ward, economista jefe de Henderson.
Para Mondher Bettaieb, Director de Crédito Corporativo en Vontobel AM, la clave está en que “Yellen ha pasado de estar centrada en el desempleo a poner el foco de su atención en la inflación, y en este sentido ha dejado claro que la inflación ha de cooperar para que pueda producirse una subida de tipos agresiva”. El representante de Vontobel AM indica que el objetivo de inflación del 2% permite a la Fed elaborar un escenario de previsiones, pero “si sus expectativas finalmente no se materializan, la Fed no subirá los tipos”, lo que interpreta como “otro indicativo más de que su confianza en un incremento de la inflación es limitada”.
Desde la firma suiza aportan razones por las que creen que la inflación se mantendrá en niveles bajos: población envejecida, excedente de capacidad en el sector industrial y tendencia a la baja en el crecimiento de la productividad. “Teniendo en cuenta lo anterior, pensamos que quizá la Fed podría volver a subir los tipos de interés en junio y a diferencia de las expectativas del mercado que hablan de cuatro subidas, consideramos que a lo mejor solo podrían producirse dos”, concluye Bettaieb. Éste señala que este entorno es favorable para el crédito corporativo, “que podrá seguir beneficiándose del factor positivo del carry”.
“Los altos niveles de deuda, el cuestionable crecimiento de la productividad, el lento crecimiento económico, el envejecimiento de la población, la fuerte demanda por activos de alta calidad y las políticas monetarias acomodaticias en curso en otras partes del mundo contribuirán probablemente a seguir reprimiendo los tipos incluso aunque la Fed normalice su política”, corroboran los expertos de BlackRock. Estos añaden, no obstante, que “la naturaleza gradual del ciclo de endurecimiento debería permitir a los mercados absorber los incrementos con relativa facilidad”.
Impacto sobre el mercado
De aquí en adelante, desde BlackRock previenen sobre la sensibilidad de los mercados a los repuntes de la volatilidad, una tendencia que continuará y puede afectar especialmente al mundo emergente, “que es probable que siga bajo presión, aunque ya se ha producido algo de ajuste en anticipación a la normalización de los tipos”. Los expertos de la gestora americana advierten igualmente de que la renta variable también puede tener dificultades para continuar con el ciclo alcista debido a la apreciación del dólar y el estancamiento de los beneficios corporativos, lo que obliga a hacer un ejercicio de selección de stocks. La conclusión de BlackRock sobre este movimiento histórico es que los inversores deberían verlo como “buenas noticias, y un testimonio de la resistencia de la economía estadounidense”.
Sobre las reacciones en el corto plazo a esta noticia histórica, desde Deutsche AWM su director de inversiones, Stefan Kreuzkamp, recomienda no prestar mucha atención a los movimientos, “porque es más probable que reflejen el reposicionamiento en el corto plazo de los inversores y la caída de los volúmenes de negociación en el periodo pre navideño más que una revalorización fundamental sobre hacia dónde se está dirigiendo la economía estadounidense”. Además, se encarga de recordar que a la subida de tipos se debe añadir que recientemente los mercados han estado ocupados absorbiendo la caída continuada del precio del petróleo, el mal comportamiento del high yield estadounidense y la evolución del yuan.
“La subida de tipos, junto con las declaraciones ‘dovish’ del FOMC ha sido la base de nuestro escenario de mercado para 2016”, añade Kreuzkamp, por lo que la confirmación oficial de que se ha incrementado el precio del dinero no se va a traducir en un cambio de las estrategias previstas por Deutsche AWM. En la firma se muestran constructivos con la renta variable desarrollada, con una ligera preferencia por Europa y Japón antes que por EE.UU. Por sectores, prefieren tecnología, consumo cíclico y el sector financiero, en el ultimo caso para beneficiarse del ciclo de subidas.
A diferencia del experto de Aberdeen, el director de inversiones de Deustche AWM espera que se produzcan otras dos subidas, “aunque la vigilancia de la Fed se volverá mucho más emocionante que en años pasados”. ¿La razón? “La Fed controla ahora dos palancas de su política monetaria: los tipos de interés y el ritmo al que cambia su política de reinversión de los bonos que lleguen a vencimiento”. Esta última parte es clave, dado que el dinero presente en el balance de la Fed pasó de los 15.000 millones de dólares en 2007 a 2,5 billones de dólares en la actualidad, “No esperamos que el balance de la Fed se hunda hasta después de las primeras subidas de tipos”, concluye.
Otro que ha resaltado asimismo las sugerencias de la Fed sobre que seguirá reinvirtiendo al vencimiento los activos presentes en su balance hasta que la normalización lleve hecho parte del camino es David Page, economista sénior de AXA IM. “Fue una clarificación que habíamos anticipado largamente y que tuvo eco en una declaración similar hecha recientemente por el Banco de Inglaterra”, comenta.
Sobre este último asunto se había pronunciado recientemente Olivier de Larouzière, responsable de tipos de interés de Natixis AM (filial de Natixis Global AM) y gestor del Natixis Souverains Euro: “La clave está en el balance de la Fed: los bancos no demandan liquidez porque hay un exceso, por lo que una subida de los tipos de interés no tendrá un impacto directo sobre la banca… pero sí les afectará los cambios que se puedan producir en el balance”. “La Fed afronta muchos vencimientos el año que viene, se calcula que necesitará comprar un 25% de las emisiones del Tesoro de EE.UU. para mantener estable su balance y no impactar al mercado”, añade el experto.
