Por qué el ciclo de subida del dólar es diferente a ciclos anteriores y tres gráficos ilustrativos


El encarecimiento del dólar desde 2014 ya es del 14% en términos reales y del 20% en términos nominales. Para Bastien Drut, estratega y analista de Amundi, la principal causa del ascenso del billete verde es simple y llanamente las divergencias monetarias: EE.UU. y Reino Unido son las únicas economías desarrolladas en posición de volver hacia la normalización monetaria, mientras que cada vez se esperan más estímulos cuantitativos en Europa y Japón. Sin embargo, desde la firma recuerdan que “el catalizador original de la subida del dólar fue la fuerte subida de las proyecciones sobre tipos de interés de la Reserva Federal (el gráfico de los puntos) en septiembre de 2014, cuando los miembros del Comité Abierto (FOMC) cambiaron sus proyecciones sobre tipos para finales de 2016 del 2,5% al 3%. Los miembros del FOMC han estado rebajando los puntos a un ritmo firme desde entonces”. 

Drut advierte que “sería un error centrarse exclusivamente en el tipo de cambio euro/dólar para evaluar la última apreciación”. Llama la atención sobre que, aunque el dólar se ha intercambiado en torno a los 1,10 euros desde principios de 2015, en realidad el “billete verde” se ha apreciado en términos reales menos en el segundo trimestre, cuando los mercados tuvieron que digerir el mal dato de crecimiento durante el primer trimestre en EE.UU.  

Para obtener un análisis más preciso, el experto contrasta la evolución de la moneda con una cesta de divisas de los principales socios comerciales de EE.UU., cuyas ponderaciones revisa la Fed todos los años. El yuan suponía menos de un 1% a principios de la década de 1970 mientras que ahora equivale a un 21%, lo que la convierte en la moneda más importante de este conjunto seguida por el euro (16%), el dólar canadiense (13%), el peso mexicano (12%) y el yen (7%). 

A partir de estas ponderaciones, el estratega constata que, entre el verano de 2014 y finales de septiembre de 2015, el tipo de cambio nominal efectivo del dólar subió aproximadamente un 20% pero su apreciación contra el euro contribuyó sólo en torno al 12% a este movimiento. “Esto difiere el ciclo previo de apreciación del dólar (entre 1996 y 2001), durante el que la depreciación del euro supuso aproximadamente un tercio de la apreciación del dólar en términos efectivos”, señalan desde la gestora. 

En cambio, el peso mexicano y el dólar canadiense han contribuido juntos a un tercio de la apreciación del dólar. En el caso de Canadá, han sido la política acomodaticia de su banco central y la caída del precio del crudo lo que ha contribuido a la depreciación del dólar canadiense, mientras que al peso le ha afectado la caída del precio del petróleo y la perspectiva de que la Reserva Federal vaya a subir los tipos de interés. “Casi toda la depreciación del euro, el dólar canadiense y el peso mexicano se desarrolló entre el verano de 2014 y marzo de 2015. Aunque aún haya margen para que estas tres divisas caigan más contra el dólar, mucho de su potencial de depreciación parece haberse agotado”, concluye Drut. 

Desde mayo de este año la apreciación del dólar ha sido especialmente marcada respecto a las divisas emergentes, en gran parte por el desplome continuado de los precios de las materias primas. “Mientras que la devaluación del yuan tuvo un impacto muy marginal sobre la subida del dólar en el tipo de cambio efectivo, la ralentización de China sirvió para empujar al dólar al desplomarse las divisas emergentes”, señala el estratega. 

¿Cuánto más lejos puede llegar el dólar?

¿Está el “billete verde” sobrevalorado?. El experto de Amundi señala que, pese a la extraordinaria subida en tan corto periodo de tiempo, “el tipo de cambio real efectivo de EE.UU. sólo excedió recientemente su media de largo plazo”. Desde la firma calculan que el efecto negativo de un dólar más fuerte se notaría sobre las exportaciones: según el FMI, un incremento del 10% en el tipo de cambio efectivo supone una reducción en las exportaciones netas de un 1,5% del PIB de media. 

Drut también saca a colación las declaraciones que realizó en la reunión de banqueros centrales de Jackson Hole de este año el vicepresidente de la Fed, Stanley Fischer. Éste indicó que la apreciación real del dólar tendría un impacto negativo sobre la inflación en el siguiente trimestre durante el próximo año, mientras que su impacto sobre la actividad económica se sentiría esencialmente en el segundo año después de que se produjera el incremento. Es decir, que las repercusiones de la apreciación del dólar se empezarán a digerir de forma notable en 2016 y probablemente en 2017. 

En base a todas estas observaciones, la conclusión del experto es que “es evidente que la apreciación del dólar no ayuda a la economía estadounidense. Sin embargo, dado que es una economía relativamente cerrada, es probable que aguante la presión”.

A esto añade que, al presentar la inflación riesgos a la baja, “es probable que se ralentice el endurecimiento monetario de la Fed, lo que podría, por extensión, limitar la subida el dólar”. En conclusión: “la apreciación del tipo de cambio es efectivamente una forma de endurecimiento monetario”. Y respondiendo a la pregunta sobre la valoración del dólar, Druth afirma que sí, “el dólar ya está sobrevalorado y esta sobrevaloración, aunque no extrema, podría seguir incrementándose en los próximos meses”. 

Un poco de historia

Drut recurre a un poco de historia para seguir analizando el comportamiento del dólar y llegar a una conclusión. Recuerda que, desde el final de Bretton Woods a principios de los 70, la moneda ha experimentado dos grandes episodios de apreciación real que duraron en ambos casos aproximadamente cinco años: entre 1980 y 1985 y en el periodo entre 1996 y 2002. Además, en ambos episodios se apreciaron episodios en los que el dólar paró de apreciarse, que llegaron a durar algunos meses. “El episodio actual empezó hace en torno a doce meses y es improbable que dure tanto como los ciclos previos, al ser la recuperación de EE.UU. en el ciclo actual débil respecto a los estándares históricos y que sea probable que el ciclo de subidas de tipos de la Fed sea todavía más pequeño en escala que los anteriores. Además, varios indicadores empresariales revelan que el ciclo de crédito ya está muy desarrollado”, asevera el experto. 

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