Obtener rentabilidad total estable y elevada requiere gestionar las fases del ciclo de crédito. Muchos gestores se centran en obtener rentabilidad en esta clase de activos, sin tener en cuenta la volatilidad, mientras que otros evitan la volatilidad y se refugian en relaciones bajas rentabilidad/riesgo. Sin embargo, como inversores en valor, es posible gestionar el ciclo de crédito y asumir riesgo cuando es previsible que se reciba prima por ello y limitarlo cuando la volatilidad es baja.
En septiembre de 2008, momento álgido de la crisis financiera, cuando Lehman Brothers se acogió a protección de quiebras, los diferenciales de rentabilidad en esta deuda respecto a bonos del Estado con vencimientos similares alcanzaron máximos de 20 por ciento. Fue la fase de “sequía del crédito”, cuando los bancos dejaron repentinamente de emitir deuda y otorgar préstamos y las cotizaciones de la deuda cayeron a niveles no justificados por la calidad de los activos. En esa fase determinada deuda con calificación crediticia B ofrecía los mejores perfiles de rentabilidad/riesgo. A continuación, desde el inicio de recuperación económica la primavera de 2009 y como la mayor parte de activos, la deuda de alta rentabilidad en EEUU experimentó fuerte repunte de rentabilidades, del 20 al 30 por ciento. Fue la segunda fase, “saneamiento del crédito”, cuando inversores y bancos empezaron a tomar posiciones y los diferenciales a normalizarse, con oportunidades en emisiones de peor calificación.
Las oportunidades más atractivas en deuda con calificación intermedia B
Ahora las acciones se enfrentan a un escenario de crecimiento bajo, con tasas de ahorro mayores y desempleo más elevado y marginal que en el pasado, de manera que las expectativas implícitas crecimiento de beneficios demasiado optimistas. Mientras la deuda gubernamental está artificialmente baja con las intervenciones de la Reserva Federal. De manera que entramos en un periodo de baja volatilidad, favorable para la deuda empresarial de alta rentabilidad, que los próximos dos a tres años puede situarse entre siete al nueve por ciento, hasta la llegada del próximo ciclo de crédito. En esta tercera fase se impone una estrategia cada vez más selectiva mientras los diferenciales pueden seguir estrechándose. Las oportunidades más atractivas empiezan a perfilarse entre deuda con calificación crediticia intermedia B, más interesante que la de muy baja calificación, CCC, ya ha tenido rally, su diferencial con la deuda B es muy estrecho y puede acumular la mayor parte de impagos en un entorno de bajo crecimiento.
En conjunto conviene infraponderar la exposición a sensibilidad a variaciones de tipos interés y mantenerse en línea con el mercado, sobreponderando ligeramente la sensibilidad a variaciones de diferenciales de rentabilidad respecto a deuda del Estado.
Además la deuda de alta rentabilidad se puede beneficiar de crecimiento de los beneficios menor de lo previsto, pues aunque las compañías han mejorado los márgenes y reducido costes, especialmente empleo, las expectativas implícitas actuales requieren que los beneficios aumente 35 por ciento entre 2010 y 2012, nivel sin precedentes desde 1996.
Puede que se requieran nuevas medidas de política monetaria cuantitativa QE3 y QE4
Puede que se requieran nuevas medidas de política monetaria cuantitativas QE y QE4 por parte de la Reserva Federal, de manera que se generará inflación en última instancia, mientras tanto la intervención ha impedido ciertos ajustes económicos rápidos y se ha trasladado el crecimiento real hacia el futuro, limitado en términos nominales entre 1,5 y dos por ciento.
Hay que tener en cuenta que él consumidor norteamericano se ha excedido los últimos 10 a 15 años y actualmente se ha elevado la tasa de ahorro sobre renta disponible de los hogares hasta seis por ciento, desde dos por ciento en 2006, mientras el nivel de desempleo es histórico -especialmente en duración- y en determinados segmentos permanente y requerido de rotación sectorial. Tras la burbuja inmobiliaria el valor de los inmuebles residenciales ha llegado a disminuir 28 por ciento desde máximos de 2006 y el sector privado tiene que crecer de manera sustancial y más rápidamente para reemplazar la demanda cuando el déficit se empiece a moderar. Además el crédito no está llegando a las pequeñas y medianas compañías.
El gobierno ha estado tratando de compensarlo y se ha incrementado la deuda pública respecto a PIB por encima del 90 por ciento, frente a 25 por ciento de 2000, una tendencia no sostenible. Pero a medida que el endeudamiento sobre PIB se aproxima a cien por cien se hace necesario que el crecimiento nominal de la economía sea más rápido que los intereses de la deuda, lo que no parece vaya a ser el caso los próximos años. De hecho es previsible que en el futuro el nivel de consumo sea menor.
En este sentido la política cuantitativa de la Reserva Federal tiene como objetivo generar cierta inflación y sobre todo confianza, reduciendo la rentabilidad de la inversión más segura en bonos del Tesoro, por lo que a corto plazo es bastante positivo para los mercados de capitales, aunque con consecuencias no pretendidas o explícitas, como aumento del precio de las materias primas y mejora de las exportaciones netas con la devaluación del dólar. Ahora bien tratar de inundar el mercado de liquidez no necesariamente conlleva crecimiento económico real y su éxito puede ser moderado respecto a la inversión del sector privado y consumo de productos y servicios.
70% de refinanciaciones más allá de 2015
Una de las equivocaciones más comunes es pensar que la deuda de alta rentabilidad es arriesgada. Sin embargo muchos emisores son compañías bien reconocidas, en sectores que requieren elevado apalancamiento a lo largo de su ciclo de negocio y siendo generadores de elevado flujo de caja son capaces de soportar mayor nivel de deuda. De hecho el 17 por ciento de las compañías que forman el índice S&P 500 y un buen número de las incluidas en Fortune 500 emite deuda de alta rentabilidad, entre ellas “ángeles caídos” como Bank of America, Ford, Toys R Us, Dole Foods o HTC. En algunos casos proceden de compras apalancadas de 2006 y 2007 y requieren reestructuración.
Estas empresas se han estado desapalancando y su ratio de deuda sobre flujo de caja se ha reducido de 4,5 a cuatro veces, siendo previsible siga reduciéndose el año que viene. En conjunto el nivel de impagos se ha reducido drásticamente del 14,5 en noviembre 2009 a 3,8 por ciento, lo que está relacionado con el estrechamiento del diferencial de rentabilidad respecto a deuda gubernamental, que sigue históricamente alto en el seis por ciento, frente a 4,75 de media. De hecho muchas emisiones recientes se han destinado refinanciar deuda más allá 2015, generando margen para la mejora de operaciones. En concreto el 70 por ciento de emisiones de 2009 y 2010 han sido refinanciaciones -teniendo en cuenta que en 2010 ha habido récord de emisiones desde 1999- y 300.000 millones se han dedicado a refinanciar deuda y préstamos más allá de 2013. Ello implica mejoras en los balances, lo que favorece a los tenedores de deuda.
Así, la deuda de alta rentabilidad es un feliz término medio entre acciones y deuda del Estado, que proporciona un pago constante previsible, actualmente 7,5 por ciento, especialmente valioso en un entorno de crecimiento económico limitado.
Conviene sobreponderar servicios públicos
El mercado de deuda de alta rentabilidad de EEUU es cinco veces mayor en volumen y número de emisores que en Europa, siendo más diversificado. Conviene sobreponderar el sector de servicios públicos, el más atractivo, que es rico en activos y por lo tanto implica riesgo de pérdida limitado, donde se puede invertir a un tercio o un cuarto del valor de reemplazo de tales activos, que actúan como colateral, con rentabilidad muy elevada. Es el caso de los productores de energía a partir de gas. Los precios están deprimidos pero con el crecimiento económico, aun siendo débil, es previsible que se incrementen y deben mejorar los múltiplos. Además estas empresas cotizan muy bajo en relación con el resto de deuda de elevada rentabilidad a pesar su atractivo en rentabilidad/riesgo.
También resultan interesantes las materias primas, que se benefician de previsible inflación y la deuda a tipo de interés variable, que se beneficia de un posible incremento de tipos de interés. También es interesante, aunque menos que en el pasado, la deuda de determinados fabricantes de aeronaves respaldada con activos, que lo puede hacer muy bien incluso en el caso de concurso de acreedores.
Sin embargo es recomendable infraponderar consumo cíclico -dado el cambio secular hacia mayor ahorro- así como las industrias menos ricas en activos, incluyendo comercio al por menor, tecnología o distribución. En concreto aunque el sector de tecnología puede ser buena inversión mediante acciones según el momento los deudores pocas veces recuperan el total del principal. También es el caso del sector de juego y casinos, donde se construyó exceso de capacidad y es previsible haya reestructuraciones. Asimismo es posible haya estrés entre operaciones de compra apalancadas de 2006 y 2007 financiadas con elevada deuda bancaria, que maduran entre 2013 y 2014.