“Por los cambios que introduce Solvencia II, ahora más compañías buscan convertibles por la convexidad y para evitar el riesgo asimétrico"


Marc-Alexander Knieß (izquierda) y Stefan Schauer (derecha) se encargan de la gestión del DWS Convertibles y el Deutsche Invest I Convertibles para Deutsche AWM. El Deutsche Invest I Convertibles contiene 120 nombres de todas las regiones y sectores. Es una estrategia blend que ya amasa 3.700 millones de euros. El DWS Convertibles es más veterano – se creó en 1991- y sólo invierte en convertibles con grado de inversión. Ambos fondos cubren la divisa de forma sistemática para centrarse únicamente en la convexidad que ofrecen los bonos convertibles. 

La cuestión de los rating no es banal, dado que se está ensanchando el universo de esta clase de activos gracias a la llegada de nuevos emisores y la mayoría de ellos no cuentan todavía con una calificación crediticia: “Los mercados de capital no piden necesariamente que los emisores de convertibles tengan un rating, y nosotros realizamos nuestro propio rating interno. La mitad del universo en el que invertimos no está calificado, y la otra mitad está divida en proporción de 25 a 25 entre high yield y grado de inversión”, indican Knieß y Schauer. 

Otra razón por la que es conveniente distinguir entre bonos calificados y no calificados viene de la mano de las valoraciones: “Algunos inversores sólo quieren invertir en deuda calificada, lo que tiende a incrementar los precios de esa parte del mercado y genera más oportunidades potenciales en la parte no calificada”. No obstante, el dúo de expertos aclara que “sorprendentemente, las valoraciones en los bonos convertibles de grado de inversión y por debajo del grado de inversión pero de calidad todavía están alrededor de su justo valor. Europa está un poco cara en este momento y Asia, más bien barata en relación con su modelo teórico de valoraciones. Por ello, en conjunto son ligeramente baratas tirando a valor justo”. 

Detalles sobre la construcción de la cartera

Ambos fondos combinan el enfoque top down con otro bottom up para realizar la selección de bonos para la estrategia, que es long only; los derivados se utilizan sólo para cubrir las divisas y, en menor cantidad, para poder gestionar la delta temporal en el caso de grandes flujos de entrada o salida. Knieß y Schauer definen su proceso asimismo como barbell, puesto que mezclan elementos defensivos y cíclicos. Los dos son capaces de capturar componentes de beta y alfa para generar rentas en sendos productos. En la parte de beta destacan la sensibilidad hacia la renta variable. En la parte de alfa figuran las valoraciones y la gestión de la parte de crédito, que incluye los diferenciales, el trading de la convexidad y el conocimiento de las diferentes estructuras que puede presentar un convertible. Los expertos añaden que, en tiempos de una mayor actividad de M&A, las cláusulas de protección (los llamados 'trinquetes') incrustados en la mayoría de los bonos convertibles son también un área de potencial de generación de alfa.

De esta forma se presta atención por un lado a tendencias macro, especialmente a los movimientos de los bancos centrales, y al mismo tiempo se puede efectuar una clasificación por regiones, sectores y temas para determinar el posicionamiento de la cartera y su delta. Para poder elegir una emisión para la cartera, esta debe ser al menos de 200 millones de euros para asegurarse liquidez en el mercado secundario. Dentro de la parte high yield prefieren los bonos con calificación BB. 

Actualmente, Knieß y Schauer creen que “los mercados están guiados por los bancos centrales, ya que hay más liquidez procedente del BCE, el Banco de Japón y más recientemente del Banco Popular de China”. Por regiones, prefieren Europa un poco más que EE.UU., aunque aclaran que en algunos sectores es necesario invertir en terreno estadounidense porque no están adecuadamente representados en Europa. Si EE.UU. representa el 60% del universo, Europa entre el 20% y el 25% y Asia y Japón otro 15%, actualmente EE.UU. y Europa presentan un peso similar en cartera, cuando se mide con la sensibilidad de la participación llamado delta, “Los convertibles son una apuesta interesante para beneficiarse de las medidas del QE: ofrecen cupón, más la sensibilidad a renta variable y menor volatilidad”, afirman los expertos. 

Por sectores, las carteras presentan un sesgo natural hacia el sector tecnológico, el financiero (actualmente hacia el real estate), el farmacéutico (también por el M&A), el industrial y el de consumo discrecional (hacia emisiones de fabricantes de automóviles). “Somos selectivos, especialmente por la volatilidad de las divisas. Por eso evitamos las compañías que se ven afectadas negativamente por los movimientos en la renta fija”, matizan los expertos. Japón es otra región importante para ellos; aunque puntualizan que Asia no cuenta con mucha deuda viva, esperan que gracias a las reformas en Hong Kong se amplíe el universo de inversión. 

La duración actual de la cartera se sitúa cerca de los dos años. “El riesgo de interés no es un gran factor de riesgo. Lo que pasó en el mercado de renta fija en las últimas semanas fue malo para los inversores que estaban invertidos en duraciones largas, pero no afectó a los convertibles”, afirman los dos expertos. Su punto de vista es que los convertibles ofrecen ahora la alternativa ideal para los inversores que quieren reducir su exposición a deuda: “Por un lado, cada vez hay más inversores de renta fija a la caza de la rentabilidad. Pero actualmente hay dos billones de dólares en deuda viva cotizando con tipos negativos. Por otro lado, los inversores se han beneficiado en los últimos años del buen comportamiento de la renta variable, pero ahora está cara y buscan un colchón de seguridad, no estar invertidos al 100%”.  La gran ventaja que presenta la clase de activos que gestiona es la convexidad: “Estos fondos son capaces de capturar dos tercios de las subidas y sólo un tercio de las bajadas en referencia a una regla de oro para los bonos convertibles con un perfil convexo”, declaran los dos gestores.

Knieß y Schauer consideran que los cambios regulatorios también van a atraer flujos de entrada a sendos productos: “Por los cambios que introduce Solvencia II, ahora más compañías buscan convertibles por la convexidad y para evitar el riesgo asimétrico. Las nuevas reglas no tratan bien a la renta variable debido a la que imponen una necesidad mayor de capital, las aseguradoras necesitan pensar si asignan sus activos a renta variable o si se abren a los bonos convertibles con su respectivo perfil rentabilidad/riesgo”.

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