TRIBUNA de Christophe Morel, economista Jefe, Groupama Asset Management. Comentario patrocinado por Groupama Asset Management.
La inflación sería deseable en un entorno donde la deuda total (pública y privada) es elevada, para así mitigar el servicio de la deuda. Sin embargo, nos enfrentamos a dos problemáticas: ¿la inflación no penalizaría el crecimiento? ¿Pueden los bancos centrales cambiar su tolerancia a la inflación?
1. Una inflación al 4% probablemente no penalizaría el crecimiento
Los fundamentos de la política monetaria contemporánea se basan en el argumento de que la inflación penaliza el crecimiento. De hecho, la inflación genera costes (distorsión, incertidumbre, volatilidad en las divisas, ...) que alimentan las primas de riesgo, pesando especialmente en las decisiones de inversión (F. Mishkin). Sin embargo, la teoría económica no es tan unánime sobre esta relación: algunos autores llegaron a la conclusión de un impacto neutral, mientras que otros mencionan un efecto positivo en el sentido de que la inflación promueve una transferencia de dinero hacia la inversión en capital físico favorable al crecimiento económico (J. Tobin).
Por lo tanto, la justicia puede venir de la literatura empírica. Ahí, una vez más, los resultados de los estudios aplicados han sido muy dependientes del contexto. En el entorno de baja inflación y fuerte crecimiento de los años 60, la conclusión empírica es inequívoca, es decir, que la inflación no penaliza el crecimiento. Sin embargo, desde el entorno de alta inflación de los años 80, la conclusión empírica es ambigua, que a veces sugiere una ausencia de impacto, a veces una relación negativa.
Más allá de los resultados contrastados, aun así hay algunas conclusiones que podemos extraer:
- más que una inflación que penalizaría el crecimiento, es sobre todo la lucha contra la alta inflación lo que crea un impacto positivo en el crecimiento porque la desinflación permitiría reformas que ya no eran posibles;
- numerosos estudios muestran que la inflación no afecta al crecimiento que más allá de un cierto umbral (hablamos de un fenómeno no lineal). En una muestra de 30 países desarrollados observados entre 1980 y 2016, se constató que el crecimiento se vería afectado sólo a partir de una inflación del 12%. Del mismo modo, se observó que la inflación en realidad no penalizaría a los múltiplos en las bolsas que a partir de un umbral del 10% (ver gráfico).
2. Algunos economistas argumentan a favor de un aumento de los objetivos de inflación de los bancos centrales
Varios autores (sobre todo O. Blanchard y P. Krugman) sugirieron que los bancos centrales llevasen al 4% su objetivo de inflación, fijado hoy (la mayoría) en el 2%. Ellos argumentan lo siguiente: i) los costes macroeconómicos asociados a una inflación del 4% no son probablemente más elevados que los asociados a una inflación del 2%; ii) tal aumento reduciría los riesgos de liquidez para los bancos centrales; iii) permitiría, según sea necesario, reactivar la economía cuando hay rigidez a la baja de los salarios nominales, lo que limita la devaluación interna por los menores costes laborales; y iv) contribuiría a reducir el peso del endeudamiento público y privado.
Más allá de estos argumentos, los banqueros centrales no siempre han considerado la inflación del 4% como inaceptable. De hecho, la Fed se acomodó en una inflación del 4% a mediados de los años 80; es la conquista de la inflación.
En particular, la probabilidad de una trampa a la liquidez, es decir, que los tipos de interés estén limitados por debajo de cero está subestimado. De hecho, las crisis financieras y las repentinas contracciones de la actividad son más frecuentes de lo sugerido por la única observación desde la posguerra (ver gráfico) y el tipo nominal neutro es ahora más bajo que en el pasado.
3. En la práctica, lo más probable…
En su gran mayoría, los bancos centrales no están sin duda preparados para cuestionar su objetivo de inflación. Se referirían sin duda a la teoría adictiva de la inflación, es decir, que si se permite un objetivo del 4%, los agentes podrían pedir más (6% y luego el 8% ...). Sin embargo, algunos bancos centrales (Banco de Canadá) tienen la intención de cuestionarse la estructuración de su objetivo de inflación. Además, los bancos centrales deberían de todas formas estar cómodos sobrepasando dicho objetivo (Banco de Inglaterra), sobre todo porque estos objetivos son promedios y no techos. En otras palabras, es normal que la inflación está por encima del objetivo para que este objetivo sea en realidad una media.
Más fundamentalmente, en tanto que el proceso de desendeudamiento no ha progresado lo suficiente, no hay riesgo de inflación en el mercado de bienes y servicios. Sin embargo, la fuerte inyección de liquidez ha provocado una inflación ... sobre los activos financieros e inmobiliarios. Y es esta inflación financiera la que puede llevar a los bancos centrales a endurecer las condiciones monetarias según el argumento macroprudencial de estabilidad financiera.
