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Otro hito en la recuperación europea


Después de 18 meses consecutivos en negativo, el flujo de préstamos bancarios de la zona euro al sector privado entró finalmente en terreno positivo en 2014. Esto marca un hito en la senda hacia la recuperación económica de Europa.

El punto de inflexión inicial del rumbo del Viejo Continente se produjo en julio de 2012, cuando el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, pronunció su discurso a favor del euro en el que afirmó «haremos todo lo que sea necesario». Desde entonces, se han percibido otras señales de que la economía de la zona euro por fin está viendo un nuevo amanecer: los datos del PIB del cuarto trimestre muestran una aceleración de la dinámica positiva en la zona euro, mientras que el aumento de la inversión empresarial sugiere que las empresas europeas están reevaluando sus perspectivas económicas. Los datos del índice de gestores de compras (PMI) de febrero también pusieron de relieve la recuperación del sector manufacturero europeo. Este último dato del crédito bancario, que se muestra en el gráfico 1, indica que las cosas empiezan por fin a moverse en la economía real.

Gráfico 1: El crédito bancario europeo al sector privado, por fin en positivo (crédito bancario de la zona euro en miles de millones de euros, 2009-2013)

Fuente: Datastream y BCE a 13 de marzo de 2014.Noticias positivas del sector corporativo

Existen también claras muestras anecdóticas de que las empresas se están recuperando en Europa. PPG, proveedor mundial de pinturas con sede en Estados Unidos, ha insinuado que la situación en Europa está repuntando, apuntalada por las favorables condiciones meteorológicas, mientras que el fabricante suizo de productos químicos especializados Sika, normalmente precavido en sus previsiones, afirmó que ha comenzado el año de forma «asombrosa» en Europa. Además, Adecco, empresa de recursos humanos, ha anunciado un aumento de los ingresos del cuarto trimestre de 2013 del 9% en Italia, del 10% en Alemania, del 12% en el Benelux y del 7% en el Reino Unido. Curiosamente, Francia apenas varió, lo que muestra que la solidez de la recuperación estará desigualmente repartida. No obstante, partiendo de un nivel bajo, Europa tiene potencial para que su crecimiento alcance a otras áreas de rápido expansión del mundo.

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Evolución positiva en el frente político

Las noticias políticas han supuesto un impulso adicional, como ha sucedido con el Tribunal Constitucional de Alemania, que ha derivado al Tribunal de Justicia Europeo la política de operaciones monetarias de compraventa (OMT, por sus siglas en inglés) del Banco Central Europeo, en lugar de rechazarla. Esto se ha interpretado como la capitulación de los alemanes en cuanto a su reticencia a respaldar al BCE y a la UE, y refuerza nuestro optimismo sobre Europa. El nombramiento del reformista Matteo Renzi como primer ministro de Italia también resulta alentador.

La inversión empresarial, en mínimos no vistos desde hace generaciones

Es probable que la inversión empresarial siga cobrando impulso y respalde también el crecimiento. Los saldos de efectivo de las empresas registran niveles elevados: debido a la incertidumbre de los últimos años, las empresas no financieras disponen de más de 1 billón de euros en sus balances. Entre los componentes del Euro Stoxx 600, los ratios efectivo/activos se aproximan al máximo histórico del 9,5% registrado en 2005; la última vez que esto sucedió se intuía un auge del gasto de capital y de la actividad de fusiones y adquisiciones en Europa.

Gráfico 2: Gasto de capital no residencial de la zona euro como porcentaje del PIB. Fuente: JP Morgan. Estrategia de renta variable a diciembre de 2013.

 Gráfico 2: Gasto de capital no residencial de la zona euro como porcentaje del PIB

Según Goldman Sachs, un aumento del ratio medio deuda neta/EBITDA de 1,6x actual a 2x supondría una munición para el crecimiento de 400.000 millones de euros. Al igual que sucede con las empresas estadounidenses, es probable que a corto plazo la atención se centre en las recompras de acciones y en los dividendos en lugar de en incrementar el gasto de capital. Pero en un mundo dominado por la baja inflación y los bajos tipos de interés, la presión por un mayor gasto de capital y una mayor actividad de fusiones y adquisiciones es cada vez más fuerte. El principal riesgo es que la inestabilidad de los mercados emergentes debilite la confianza empresarial y vuelva a retrasar el ciclo de gasto de capital/actividad de fusiones y adquisiciones, pero cualquier desaceleración propiciaría la adopción de medidas de estímulo por parte del BCE, curiosamente justo cuando EE. UU. prevé poner fin a su programa de expansión cuantitativa.

También existen temores deflacionistas, que en nuestra opinión no están fundados. Si el actual crecimiento de los salarios en Alemania de en torno al 3,5% persiste, es probable que Europa registre un periodo de desinflación y bajos tipos. La situación únicamente desembocaría en una espiral deflacionista si el crecimiento de los salarios en Alemania cae por debajo del 2%, algo que no muchos esperan que suceda. Además, para alcanzar el objetivo de inflación a medio plazo del 2% del BCE, el crecimiento agregado de los salarios de la zona euro tiene que ser alrededor de un 2% superior a la productividad. Esto hace pensar que el BCE podría recurrir a nuevas herramientas monetarias no convencionales para estimular la inflación y, finalmente, impulsar el crecimiento en Europa.

La zona euro funcionaría mejor si se cerrase la gran brecha de competitividad que existe entre Alemania y otras grandes economías de la unión monetaria. Así pues, los salarios tienen que subir en Alemania y bajar en el resto de Europa y, afortunadamente, esto es lo que está sucediendo, aunque despacio. Los factores culturales y políticos en Alemania ponen freno a un crecimiento de los salarios, mientras que la industria del país se enfrenta a la competitividad permanente de sus vecinos de Europa Central y del Este. Las presiones a la baja sobre las divisas de dichos países constituyen también un obstáculo para el crecimiento de los salarios en Alemania. El problema al que se enfrentan Mario Draghi y el objetivo de inflación del BCE es que, mientras que el crecimiento de los salarios alemanes es, en la actualidad, un 2% superior al crecimiento de la productividad subyacente —lo que añade dos puntos porcentuales a la inflación—, el crecimiento de los salarios en otros países europeos apenas supera el crecimiento de la productividad, lo que limita las presiones inflacionistas. Esto significa que, debido a la presión desinflacionista procedente de los mercados emergentes, prevemos un periodo de baja inflación y bajos tipos de interés en Europa.

Los diferentes mercados de Europa son terreno abonado para los especialistas en selección de valores

Por último, creemos que la diferencia entre las previsiones del PIB de Europa y otras regiones del mundo resulta especialmente interesante. De acuerdo con el consenso actual, el PIB de la zona euro crecerá un 1,1% en 2014, en comparación con el 2,9% de EE. UU. y el 6,3% de Asia. Si esta diferencia de crecimiento se reduce, los fondos europeos podrían registrar nueva afluencia de capital, una de las razones por las que creemos que euro se está fortaleciendo actualmente. Por tanto, seguimos siendo optimistas con respecto a la recuperación europea, y los recientes datos económicos no hacen sino reforzar esta convicción. En nuestras carteras, preferimos las apuestas nacionales a las acciones con exposición internacional y, por tanto, estamos sobreponderados en los sectores bancario y de las telecomunicaciones. Sin duda alguna, los diferentes mercados de Europa nos ofrecen un enorme y variado abanico de oportunidades.

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