Oportunidades tras la corrección: el caso de inversión en Japón, a estudio


En un momento en el que la incertidumbre domina unos mercados muy focalizados en los problemas de China y las acciones de la Reserva Federal, los inversores están revisando sus tesis sobre otros mercados, buscando oportunidades de comprar crecimiento a un precio razonable. La publicación reciente del último dato de crecimiento de Japón ha dado pie a las gestoras internacionales para reevaluar el potencial de generación de retornos destapado por las Abenomics. Aunque el Nikkei se ha visto arrastrado por el desplome de las bolsas chinas (retrocede cerca de un 9% en el mes), sube cerca de un 20% en lo que va de año. 

La economía nipona se contrajo un 0,4% durante el segundo trimestre del año por la caída del consumo interno, tras crecer en los dos trimestres anteriores. Pese al mal dato, desde Pioneer Investments indican que “el Banco de Japón (BoJ) mantiene una opinión positiva sobre la evolución de la economía y la inflación y ha achacado la desaceleración del segundo trimestre a factores temporales”. La firma asume que el BoJ no añadirá estímulos cuantitativos en 2015, pero podría implementar nuevas medidas de flexibilización si la debilidad persiste. Paralelamente, los expertos han rebajado sus previsiones de inflación (se espera una caída del 0,2% interanual en el segundo trimestre) y descartan la consecución del objetivo del 2% de inflación impuesto por el BoJ “al menos hasta la próxima subida del impuesto sobre el consumo, prevista para abril de 2017”.

En general, en Pioneer son constructivos con el país, al considerar que las reformas van en buena dirección. Destacan que las acciones niponas “se ven respaldadas tanto por los fundamentales como por la nueva estrategia de revitalización, centrada en mejorar la productividad”, y que las valoraciones son moderadas gracias a la mejora constante de las previsiones de beneficios, “algo que diferencia al mercado japonés de otros mercados desarrollados”. “Hemos observado un debilitamiento de la correlación negativa entre el comportamiento del mercado japonés de renta variable y el yen, lo que sugiere que las reformas y las dinámicas internas van ganando peso y que las acciones japonesas están pasando de responder únicamente a las medidas de estímulo a verse impulsadas por las condiciones internas del país”, concluyen a modo de resumen.

Como prueba de lo rentables que han sido las Abenomics en sus dos años y medio de vida, desde Invesco AM indican que el índice TOPIX Total Return generó ganancias del 54% en 2013, del 10% en 2014 y del 17% hasta el 30 de junio de este año (rendimiento en yenes). Daiji Ozawa, director de inversiones de Invesco en Japón, afirma que “hay pocas dudas sobre que al menos las dos primeras flechas, la política monetaria y la fiscal, han logrado cierto grado de éxito en recuperar terreno para la economía japonesa”. Recuerda entre dichas medidas los QE impulsados por el BoJ para duplicar la masa monetaria y el incremento del gasto público. 

Ahora, los esfuerzos se concentran en la tercera flecha, la mejora del tejido empresarial. Ozawa aporta algunas cifras significativas de Japan Exchange Group, el órgano cuidador de la Bolsa de Tokio: el 84,7% de las compañías cotizadas en la primera sección de la Bolsa ficharon a uno o más directores independientes externos este año, más del doble respecto a 2012. Además, desde finales de 2014 muchas compañías han tomado políticas favorables a los accionistas, como la mejora del pay out y/o la recompra de acciones o el anuncio de objetivos de beneficios a medio plazo y/o del retorno sobre el capital (ROE). 

El experto identifica varias medidas del gobierno que han permitido este cambio de mentalidad. La primera ha sido la creación del índice JPX Nikkei 400, construido con criterios smart beta con un énfasis sobre el ROE y en el que se incluyen a las compañías más eficientes con su capital. “Aunque no estamos seguros de si el índice solo puede revitalizar todo el mercado japonés, sí creemos que esta medida incentivará a las compañías a mejorar el ROE, en parte debido a la cultura de la vergüenza japonesa, donde un comportamiento se adopta por el miedo a ser avergonzado”, indica. Las otras dos iniciativas inscritas en esta corriente han sido la publicación de un Código de Buen Gobierno “para promocionar el crecimiento sostenible de las compañías a través de inversiones y diálogo”, señala Ozawa, y la Revisión Ito. Se trata de un estudio dirigido por el profesor Kunio Ito en el que se concluye que para conseguir un crecimiento macro sostenible, las compañías deben reforzar su competitividad, incrementar su rentabilidad y, por tanto, mejorar su eficiencia sobre el capital. 

Desde T. Rowe Price, el gestor Archibald Ciganer destaca el hecho que el Nikkei 225 ha rebasado  los 20.000 puntos en 2015, por primera vez en 15 años. También alaba la mejora de los beneficios corporativos – gracias al yen débil, la caída del crudo y el QE nipón-, que a su vez ha repercutido en una mejoría del sentimiento inversor. Señala otros “poderosos drivers de rentabilidad”, el crecimiento de las exportaciones y el efecto de las reformas. Además, subraya la presencia benigna de un gran comprador institucional, el Fondo de Pensiones Japonés, que está reduciendo su asignación a deuda para comprar renta variable nipona. 

“Creemos que la economía doméstica está mejorando, gracias al reforzamiento del consumo. Hay signos de que los salarios están volviendo a crecer, lo que ayudará a los consumidores que sufrieron con la subida del impuesto del IVA. Además, un petróleo más barato debería disminuir la carga de la importación energética desde el desastre nuclear de Fukushima en 2011”, resume Ciganer. 

Tres nubes pueden oscurecer este brillante panorama. El gestor indica en primer lugar que los niveles de capex siguen bajos: “Se debe básicamente a que las compañías siguen siendo cautelosas con la recuperación en Europa y una posible ralentización en China”. No obstante, indica que “esperaríamos algo de normalización si el ciclo económico global mejora”. El yen puede representar otro obstáculo; Ciganer comenta que “dado el tamaño del ajuste, creemos que el yen se estabilizará en torno a los niveles actuales”. Para concluir, indica que los inversores deben ser cautos, pues “Japón sigue estando muy expuesto al ciclo económico mundial. Cualquier debilidad o ralentización en EE.UU. o China lo afectarán”. 

El contrapunto

Rebecca Braeu, directora de análisis soberano en Standish (parte de BNY Mellon IM) pone la nota discordante. En primer lugar, critica el alcance de las reformas: “Las mejoras en los ámbitos de la gestión corporativa y la reforma agrícola han sido logros significativos para Abe, pero con la necesidad de nuevas reformas y las dificultades de la economía para cumplir su objetivo de inflación en el marco de elevados déficits fiscales, su gobierno se enfrenta a un 2015 potencialmente complicado”.

Otro gran obstáculo que atraviesa el país a sus ojos son “el cambio demográfico y las grandes rigideces a nivel cultural e institucional”. Braeu señala que “el rápido envejecimiento de la población está provocando un desequilibrio creciente en el mercado laboral, que en última instancia podría suponer una carga adicional sobre el sistema de pensiones nipón y disparar los costes sanitarios”. 

La experta, que viajó recientemente a Japón, considera poco probable que el BoJ vuelva a aplicar nuevas rondas del QE este año: “En base a mis encuentros con oficiales gubernamentales, entendí que el banco central se mostraría más inclinado a reducir las expectativas en torno al momento en que se cumplirá su objetivo de inflación que a aplicar nuevas medidas de estímulo, especialmente en el marco de unas presiones salariales razonablemente fuertes, impulsadas en parte por el desplome del petróleo y por el aumento de la demanda doméstica”. 

Sin embargo, la directora de análisis soberano señala que “la liquidez en los mercados de deuda japoneses es muy baja y todo apunta a que empeorará”. “Los bancos nacionales no venden tanta deuda como desea la autoridad monetaria, y la credibilidad del programa de apoyo QQE2 anunciado el pasado mes de octubre se someterá probablemente a un escrutinio renovado en los próximos 18 meses, a no ser que el banco central modifique el programa o sea capaz de implementar mejoras significativas del mercado”. 

Las conclusiones de Braeu sobre las oportunidades de inversión en Japón son radicalmente diferentes a las anteriores: “La situación del mercado de deuda pública japonesa me parece cada vez más precaria, y se enfrenta a un año difícil pese al continuo respaldo por parte del Banco de Japón”. Con una excepción: “Todo apunta a que los bonos nipones referenciados a la inflación continuarán mostrando buen comportamiento: los fundamentales son favorables, y el sentimiento en este segmento del mercado parece haber mejorado en los últimos meses, gracias a la mayor participación de los bancos domésticos y de los inversores extranjeros”. 

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