Nociones básicas para entender el funcionamiento y la estructura del mercado europeo de ABS


Mario Draghi enseña sus cartas. El presidente del BCE ha revelado que la autoridad monetaria comenzará a comprar activos garantizados durante, al menos, dos años. Lo hará para luchar contra la deflación, la gran amenaza que se cierne sobre la eurozona. Empezará a comprar cédulas hipotecarias a mediados de octubre y activos titulizados (ABS) a finales de año. El italiano ha asegurado que la adquisición de activos tendrán un significativo impacto en la hoja del balance y serán operaciones que contribuirán a financiar la economía. El efecto –eso sí- no será inmediato y la prueba de fuego sobre el éxito o el fracaso de todas las iniciativas llevadas a cabo por la institución serán las expectativas de inflación. Pero… ¿qué es y cómo está compuesto el mercado de ABS sobre el que actuará el BCE?

Según explica César Fernández, gestor de renta fija de Deutsche Asset & Wealth Management, los ABS son títulos respaldados por activos o hipotecas. Esta es la forma básica de titulización y supone la emisión de deuda, o valores colateralizados por activos, asegurados por un grupo de activos homogéneos. Transforma activos financieros homogéneos e ilíquidos en activos comercializables que se pueden vender a inversores. Los activos titulizados pueden ser de bancos u otras entidades financieras y van desde tarjetas de crédito hasta hipotecas, pasando por préstamos para equipamiento y corporativos, créditos para compra de automóviles o incluso activos corporativos como cuentas comerciales a cobrar y activos inmobiliarios. Todo aquello que ofrezca un flujo periódico de capital es susceptible de ser titulizado.

En el caso de la financiación de los flujos futuros, la financiación tiene como colateral flujos de caja concretos generados durante el curso de la actividad empresarial de una empresa concreta, pero que todavía no existen, por lo que los activos titulizados son los derechos sobre los flujos de caja a generar. Existen titulizaciones completas de una empresa (muy populares en Reino Unido al ser utilizadas por los pubs para financiar su crecimiento: toman como colateral a la compañía operativa en si) y titulizaciones sintéticas (se trata de una combinación de financiación estructurada y técnicas con derivados de crédito: son los instrumentos elegidos por los bancos para transferir el riesgo de crédito de ciertos activos sin tener que transferir los activos concretos).

¿Qué actores entran en juego?

En primer lugar está el originador, que es quien crea los activos a titulizar por los prestatarios. El servicer, que es quien lleva a cabo la administración de los activos, incluyendo el mantenimiento de las relaciones con los prestatarios, normalmente coincide con el originador. Los bancos de inversión son los que estructuran la transacción, organizan a las diferentes partes involucradas y venden los bonos. Luego están las contrapartidas, que son los que ofrecen capacidades auxiliares para mitigar riesgos de tipos de interés y divisas y los que aportan garantías. El trustee protege los inversores de los inversores que compran los bonos y las agencias de calificación analizan la estructura y los activos subyacentes y deciden los requisitos del colchón crediticio. Por último, están los inversores, que son los que compran los bonos, asumen los riesgos y beneficios de los activos subyacentes.

Los Asset Back Securities (ABS) se hicieron muy conocidos durante la crisis de las hipotecas subprime en Estados Unidos. Fueron muy criticados por transferir riesgo de crédito a inversores no sofisticados de una manera poco transparente y muy compleja. Los legisladores identificaron a los ABS como el catalizador de la crisis crediticia, que alcanzó su auge en 2008 con la caída de Lehman Brothers. A pesar de que estos instrumentos no incurrieron en las pérdidas registradas en Estados Unidos, el mercado europeo de ABS también sufrió la rebaja de la credibilidad de la misma manera, lo cual motivó la respuesta de los legisladores, que comenzaron a tratar de manera cada vez más dura a los ABS, imponiendo mayores exigencias de capital y otras restricciones a inversores.

Desde la caída de Lehman Brothers, los ABS han luchado por reconquistar su estatus como instrumento fundamental en la financiación de los bancos europeos. Aunque los niveles actuales todavía están muy lejos del pico alcanzado en 2006, en los últimos doce meses el mercado ha vuelto a ver actividad en torno a las titulizaciones ABS de autos y originadores establecidos de RMBS (hipotecas residenciales). También están los CDO, que es deuda que está soportada por otras obligaciones de deuda, que pueden ser préstamos (loans, y se llaman collateralized loan obligations o CLO) o bonos (bonds, collateralized bond obligations o CBO).

Características técnicas

A menudo los ABS se confunden con las cédulas hipotecarias. No son lo mismo. La gran diferencia es que, mientras los ABS están fuera del balance del banco, las cédulas están dentro y ofrecen unas mayores garantías, al estar respaldados por todos los activos de la entidad, explica César Fernández. En las titulizaciones normales hay tranchas, que pueden ser diferentes para cada titulización. Para colocarles un rating se analizan los activos y el historial de impagos. Al ser activos trancheados, las tranchas pueden ser diferentes para cada titulización (AAA, AA, BBB… en el último lugar está el equity). Si un activo subyacente (como por ejemplo, una hipoteca) deja de pagar, el flujo de caja no llega a la transacción y eso va contra los peores tramos (equity). El peor tramo se lo suele quedar el originador.

Mercado actual de ABS

Factores cuantitativos que muestran el desempeño de la calidad crediticia de transacciones genéricas europeas

 

 

 

 

 

Diferenciales (coste) de transacciones genéricas de ABS europeas

¿Son los ABS europeos una oportunidad de inversión?

Para algunos gestores, la respuesta a esta pregunta es afirmativa. Y más ahora teniendo en cuenta que el programa anunciado por Draghi tendrá un efecto significativo sobre un mercado ya de por sí estrecho. David Hoffman, director general de Brandywine, filial de Legg Mason Global AM, considera que los ABS europeos pueden ser una forma conveniente de invertir en la potencial recuperación europea. El experto cree que los ABS todavía cotizan con descuento y los diferenciales pueden estrecharse entre tipos de activos, y también entre los países periféricos y la Europa central. En concreto, Hoffman destaca que sus favoritos dentro de los ABS europeos son los RMBS españoles. Junto a los RMBS británicos y holandeses, los españoles componen el mercado más grande.

"España y Portugal deberían superar a la media de la eurozona en los próximos dos años, según varios signos de recuperación económica. Vemos el atractivo de los RMBS españoles como un instrumento para tomar posiciones en la recuperación económica". Además, el gestor se muestra convencido de que -de todos los RMBS periféricos- los españoles ofrecen "oportunidades de alta rentabilidad, con un alto margen de seguridad y liquidez adecuada".

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