Comencemos diciendo que nuestra gestión se basa en la búsqueda de aquellos bonos de alto rendimiento que en cada momento puedan batir al mercado, una gestión activa y de convicción.
Bajo esta premisa, uno de los sectores sobre los que ser cautos, y muy selectivos por su comportamiento en este momento, es el bancario, con un muy importante papel en la economía. Sus valoraciones se han visto dañadas este año, especialmente por el creciente miedo a la recesión en Estados Unidos y el generado por la desaceleración de China. Además, asistiremos a un periodo largo de tipos de interés bajos, o incluso negativos, que podrían deteriorar la calidad de los activos y los beneficios de estas entidades. Por otro lado, hay temor con respecto a la exposición al petróleo en las hojas de balance de los bancos.
Si nos centramos en los bancos europeos, han estado sometidos a rigurosos test de estrés y el programa de estímulos del BCE se dirige principalmente a lograr el crecimiento europeo mediante la generación de una mayor fluidez del crédito y de un saneamiento del sistema bancario que lo fortalezca. Pero debemos ser cuidadosos en nuestro análisis y selección, ya que esto conlleva una mayor diferenciación en cuanto a la calidad, habiendo bonos asegurados de un banco débil que pueden tener un riesgo muy superior a bonos subordinados de un banco mayor.
Nuestra posición en global high yield, en este sector, es del 12%, estando la mayor parte de este porcentaje en bonos subordinados tradicionales que pueden ser recuperados en el momento en que se solicite. Nuestros AT1 se componen de bancos de gran peso financiero, como UBS, Santander, Lloyds o Credit Agricole. Reconocemos que el sector bancario está experimentando turbulencias en este momento, pero creemos que cesarán a medida que los inversores se vayan acostumbrando al actual entorno macro global. En este contexto, no hemos añadido nuevas posiciones a nuestra cartera. Hemos cambiado Barclays por Bank of Ireland para aprovechar el crecimiento de la economía europea y protegernos del impacto del temor del Brexit, y nuestro BNP 5.945 se está vendiendo este mes cerca de 100.
Con respecto a otros sectores, mantenemos infraponderados tanto los bonos ligados a energía (hemos añadido algunos bonos muy enfocados a esta industria, incrementando gradualmente nuestra exposición a este sector), como los ligados a materias primas, área en la que esperamos mayor volatilidad dado que aún hay que descontar mucha sobrecapacidad. Buscaremos aumentar nuestra exposición a ellas durante el próximo periodo de debilidad.
Por otra lado, en cuanto a regiones, nos gusta el high yield estadounidense y creemos que ofrece más valor que el europeo, aún admitiendo que las medidas de estímulo en Europa deberían impulsar a la baja los rendimientos durante un tiempo. Nos provoca cierta inquietud lo caro que se ha vuelto el mercado.
Una de nuestras consideraciones más repetidas en los últimos días apunta a la sobreponderación de los bonos en libras esterlinas en nuestra cartera, donde su aportación a nuestra rentabilidad, en lo que va de año ha sido positiva (+0.17%), pero en cualquier caso, hemos de ser conscientes de que la volatilidad continuará hasta que se decida el voto sobre el Brexit.
Finalmente es importante destacar que los cambios de rating a la baja en compañías estuvieron cerca de batir récords en el mes de marzo. Además, en lo que va de año, muchos bonos que en el momento de su emisión tenían categoría de investment grade han recibido posteriormente una calificación menor (fallen angels). Estas recalificaciones a la baja son un claro área de oportunidad para nosotros. Muchos de estos valores están concentrados en energía, minería y metales y, como resultado, esperamos que haya algunas revisiones de precio en los actuales bonos high yield de estos sectores. Vemos una oportunidad.
Como todos sabemos, el miedo se retroalimenta. Es imposible obviar que sopla un fuerte viento de cara para el PIB global, y que las previsiones sobre la inflación se resisten a retomar la senda creciente. Sin embargo, no tenemos la sensación de que vaya a producirse recesión en Estados Unidos o Europa. Las PMI siguen estando por encima de 50, el consumo en Europa se está recuperando y los niveles de desempleo descienden. Somos cautos pero positivos.
