No estamos ante una guerra de divisas


Las conversaciones acerca de una guerra de divisas, las dudas sobre la credibilidad de los encargados de formular las políticas chinas y las preocupaciones acerca de la ralentización de la economía china y sus ondas expansivas han avivado una aversión al riesgo entre los inversores. Sin embargo, calificar de dramática a la devaluación urdida por el Banco Central de China (PBoC) parece excesivo, puesto que desde entonces el yuan tan sólo se ha depreciado alrededor de un 4%. Por ejemplo, la decisión de Suiza en enero de este año de acabar con el techo del franco suizo frente al euro hizo subir su moneda más de un 19%. Sin embargo, la reacción de los mercados ha sido virulenta.

Se ha hablado mucho sobre la posible justificación de la intervención sobre la moneda china. Una teoría popular señala que fue una maniobra para reactivar el crecimiento y estimular el sector exportador. Sin embargo, una caída nominal del 4% del yuan tiene un escaso impacto en términos de los tipos de cambio efectivos reales. Según el Banco de Pagos Internacionales, el yuan presenta una sobrevaloración de alrededor del 32% con respecto a las monedas de sus socios comerciales y es la más cara entre las de 60 países (si excluimos a Venezuela). En comparación, la infravaloración de las monedas tanto de India como de Indonesia es de en torno a un 10%.

La diminuta devaluación del yuan apenas podría aumentar la competitividad de sus exportaciones. Además, el PBoC ha intervenido para impedir una depreciación excesiva del yuan, lo que indica que no hay posibilidades de una guerra de divisas. Desde la devaluación, el tipo de cambio al contado del yuan se ha mantenido bastante estable en torno a 6,40 frente al dólar estadounidense. Las autoridades chinas tienen un claro interés por mantener un moderado ritmo de depreciación. Las empresas chinas tienen contraída una gran cantidad de deuda denominada en monedas fuertes, por lo que una rápida depreciación podría suponer una sacudida desastrosa para los balances de las empresas. Si la depreciación se produce a un ritmo moderado, esto dará al sector empresarial más tiempo para adaptarse.

Pensamos que el objetivo último de la decisión de permitir una depreciación del yuan es posibilitar una divergencia entre las condiciones monetarias estadounidenses y chinas. El tipo de cambio siempre ha sido una de las herramientas favoritas de China para conseguir sus objetivos de política. Con anterioridad a 2008, su objetivo era limitar la apreciación del yuan que condujo a una fuerte acumulación de reservas de divisas. En cierto sentido, la economía estadounidense absorbió una parte sustancial del exceso de ahorro concomitante en China, lo que contribuyó a que se inflase la burbuja de la vivienda en EE.UU.

Con posterioridad a 2008, China se embarcó ella misma en una enorme burbuja crediticia y de inversión. Mientras la expansión económica concomitante estaba muy animada, el elevado crecimiento y la apreciación de la divisa fueron unos objetivos de política perfectamente compatibles, porque dicha apreciación reducía el riesgo de recalentamiento económico. Al final, la expansión llegó a ser insostenible y desde hace unos dos años los encargados de formular las políticas chinas son conscientes de que es necesario ralentizar el crecimiento excesivo de la inversión impulsado por créditos.

Por tanto, a los objetivos de un alto crecimiento y una moneda fuerte se ha unido en los dos últimos años un tercer objetivo que puede calificarse como desapalancamiento financiero dirigido/liberalización del sector financiero. Y lo que es más, los datos fundamentales de la economía han cambiado de tal modo que han vuelto, en última instancia, incompatibles estos objetivos.

En definitiva, el mantenimiento de unas tasas de crecimiento aceptables en medio de un proceso de desapalancamiento normalmente requiere un tipo de cambio más bajo y, de este modo, unas condiciones de liquidez en la economía interna menos restrictivas. Además, en el período previo al comienzo del ciclo de subida de tipos de interés de la Fed, las condiciones monetarias estadounidenses se han endurecido considerablemente, sobre todo a través de una apreciación del dólar, que ha causado también una apreciación sustancial del yuan. Desde el mes de mayo del año pasado, China ha asistido a persistentes salidas de capitales, lo que ha supuesto que el PBoC haya tenido que intervenir para mantener estable el tipo de cambio entre el dólar y el yuan. Aun cuando sigue restando un enorme arsenal en forma de reservas de divisas para estabilizar la moneda, está claro que la capacidad para lograrlo no es infinita. 

A medio-largo plazo, consideramos que la actuación sobre la moneda china es un cambio positivo, ya que reduce las incoherencias en los objetivos de política antes citados. Aun así, las consecuencias a corto plazo son más inciertas. Los principales riesgos a corto plazo de la maniobra china residen en los mercados emergentes y quizás no tanto en China, pues este país dispone de tres líneas de defensa que le permitirán controlar el proceso, al menos, a corto plazo: un superávit de la balanza por cuenta corriente, un arsenal de reservas y la existencia de controles de capitales. En cuanto al resto de emergentes, la cuestión crucial estriba en hasta qué punto la debilidad del yuan continuará contagiándose a otras divisas. Si las monedas siguiesen depreciándose, las perspectivas cíclicas de estos países podrían deteriorarse, ya que los encargados de formular políticas tendrán finalmente que endurecer más sus políticas para estabilizar la situación.

En el caso de los mercados desarrollados, el efecto deflacionario de la depreciación de las monedas de China y los emergentes –y el abaratamiento de las materias primas– aumenta la probabilidad de un retraso del endurecimiento de las condiciones monetarias por la Fed. Según la calculadora FedWatch del Grupo de Mercados Emergentes, la probabilidad de una subida de tipos de interés en septiembre ha descendido hasta el 21% y la probabilidad de un alza en diciembre cae hasta el 48%. Si la propensión al riesgo mundial vuelve a dar señales de vida en las próximas semanas, seguimos pensando que la Fed comenzará a subir los tipos de interés en el período de septiembre-diciembre. Únicamente variaciones realmente grandes del precio del petróleo, del dólar o de la propensión al riesgo mundial harían que la Fed se abstuviera de hacerlo.

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