No basta con ser activo: los seis límites del active share


Desde que Martijn Cremers y Antti Petajisto apuntasen –en dos estudios publicados en 2009 y 2013– que los gestores más dispuestos a despegarse del índice tenían más posibilidades de batir al mercado, el denominado active share, que mide el grado de diferencia entre las posiciones de una cartera y las de su índice de referencia, ha ido ganando relevancia entre las ratios que se manejan habitualmente a la hora de evaluar un fondo o a un gestor.

Sin embargo, para poder aplicar adecuadamente cualquiera de estas ratios, es importante entender qué información aportan (o no). En Henderson Global Investors consideran que una interpretación simplista del active share puede resultar perjudicial y por eso han identificado las seis principales limitaciones de este indicador.

1. No nos dice nada sobre la capacidad del gestor

“Un active share elevado (o más alto) no nos dice nada sobre el éxito futuro de un gestor ni sobre su capacidad para seleccionar títulos”, afirman los expertos de la casa británica, ya que “despegarse del índice puede darle a un buen gestor la oportunidad de batir al índice, pero también aumentan las posibilidades de que el fondo lo haga peor, si las apuestas activas resultan poco acertadas”.

Como muestra el gráfico inferior, que recoge la rentabilidad adicional anualizada con respecto al índice MSCI Europe ex UK de los fondos de la categoría the IA Europe ex UK en el periodo de cinco años que terminó el 31 de diciembre de 2014, “hay multitud de fondos con un active share elevado que han generado rentabilidades negativas”. Desde Henderson recuerdan, además, que “este indicador tampoco aporta información sobre la capacidad del gestor para generar rentabilidades superiores de forma consistente”, algo para lo que pueden resultar más útiles otros parámetros como la ratio de información o la de Sharpe.

2. No sirve para evaluar el riesgo

“De forma aislada, el active share no nos sirve para evaluar el riesgo de una cartera”. Para ilustrar este punto, los expertos de Henderson comparan una cartera A que invierte en un ETF –que replica el índice FTSE 100 pero que no forma parte del índice, por lo que implicaría un active share del 100%– con una cartera B que sigue al índice en un 80% pero invierte el 20% restante en Rusia: aunque la cartera B registra un active share mucho más bajo que la cartera A (20% vs. 100%), la primera entrañaría lógicamente mucho más riesgo, por lo que “fijarse solo en ese indicador podría darnos una falsa sensación de tranquilidad”.

3. No es adecuado para comparar fondos…

“El cálculo del active share no tiene en cuenta factores como el tamaño del fondo, la volatilidad o las correlaciones, por lo que dos fondos pueden tener el mismo porcentaje de active share pero contar con perfiles de riesgo muy diferentes”, explican desde Henderson. Por este motivo, este indicador no resulta adecuado para comparar fondos.

4. … ni para comparar mercados

De forma similar, los expertos de la casa británica señalan que la propia composición del índice con el que se compara puede influir en que un fondo muestre un active share más elevado, lo que puede dar la impresión de que el gestor es más activo de lo que lo es en realidad. Esto se ve reflejado en la tabla inferior, que muestra cómo un gestor que invierta en el mercado británico, nórdico o en el sector tecnológico –mercados con un universo más pequeño o que no se concentran en un puñado de grandes valores– puede alcanzar un active share más elevado que otro que invierta en Estados Unidos o Europa simplemente no invirtiendo en las 20 principales posiciones del índice y prorrateando el capital del fondo en el resto de valores de la referencia.

5. No siempre cuenta toda la historia

En los fondos de gestión activa, el active share varía con los cambios de la cartera, pero estas variaciones no siempre cuentan toda la historia. Los expertos de Henderson ponen como ejemplo el caso de un gestor que decida reforzar la posición de efectivo del fondo en un momento de estrés del mercado o porque recoge beneficios tras un periodo de buen comportamiento. Aunque este movimiento elevaría el active share del fondo, no implicaría un aumento del riesgo activo (más bien al contrario), algo que el indicador no refleja.

6. Puede ser una señal de alarma

“Cuando una cartera mantiene de forma constante un active share cercano al 100%, cabría preguntarse si el índice de referencia empleado realmente es el más apropiado para la cartera”.

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