“En un mercado alcista, los inversores harían bien en reducir sus posiciones en bonos con grado de inversión e incrementar la asignación a renta variable. En un mercado bajista, deberían hacer todo lo contrario, manteniendo una posición estratégica en high yield y beneficiarse de los cupones altos. En un mercado alcista, el high yield se beneficiará de la apreciación de capital, siempre que los bonos se compraran con un descuento sobre la par, pero a diferencia de las acciones, el potencial de subida es limitado. En un mercado bajista, los retornos de high yield están continuamente reforzados por el pago de cupón. Mientras que el gestor sea capaz de evitar quiebras, los inversores deberían estar protegidos frente a la volatilidad del mercado por el componente del cupón”.
1. ¿Cuál es tu visión de los aspectos técnicos del mercado? ¿Diría que la oferta y la demanda están ahora balanceadas?
Consideramos que los aspectos técnicos del mercado de high yield actual están soportados por las valoraciones. La demanda continúa fuerte ya que el inversor busca retorno, y encuentra pocas opciones fuera de high yield. Como resultado, este activo se ha beneficiado de niveles records de flujos durante la últimas 17 semanas. El lado de la oferta de la ecuación permanece robusta, con un volumen de emisión de bonos durante el primer trimestre de 2012 en nuevo máximo trimestral. Sin embargo, como el uso principal de los ingresos sigue siendo la refinanciación de la deuda existente, el neto fue modesto. Por lo tanto, vemos un escenario técnico equilibrado.
2. El mercado ha registrado mucha actividad en lo que va de año, ¿encuentra aún valor en las nuevas emisiones?
Las nuevas emisiones son en general atractivas desde la perspectiva del riesgo de crédito, dada la mayor calidad de las empresas y la falta de emisores de LBO que llegan al mercado. Sin embargo, como las primas de riesgo han disminuido estas últimas semanas, las nuevas emisiones recientes, han sido menos atractivas. En marzo, hemos visto cupones bajos y duraciones largas, por lo que estas emisiones no han sido muy bien recibidas en el mercado secundario. Si bien la calidad crediticia sigue siendo fuerte, estas emisiones de mayor duración tienen riesgo a la baja del principal, algo que debería reflejarse en precio y aumentar los tipos de interés.
3. Después del enorme estrechamiento en los diferenciales visto desde octubre de 2011, ¿prevé más ajustes en 2012? ¿ Cual es su objetivo para esta de clase de activo?
Creemos que aún hay potencial de estrechamiento en los diferenciales de high yield en base a los fuertes fundamentales de la mayor parte de empresas y con modestas expectaciones de default. En la actualidad, los spreads reflejan tasas de impago entre el 5 y el 6%. Creemos que los diferenciales estarán entre el 1 y el 2%. Esta desconexión implica que aún hay potencial de estrechamiento. Además los inversores se enfrentan a un problema en su búsqueda de fuentes de rentabilidad. El high yield, que actualmente ofrece rentabilidades de aproximadamente el 7%, representa actualmente una de las pocas fuentes de retorno.
Cabe la pena señalar que el estrechamiento de los spreads vendrá más probablemente por el aumento de las tasas de los bonos del tesoro, que por la apreciación del precio de los bonos en dólares.
4. A partir de ahora, ¿cuál es según su punto de vista la mayor fuente de ingresos para el inversor: el estrechamiento de los diferenciales o el recorte de los cupones?
Prevemos que el cupón se convertirá en un componente más importante de la rentabilidad total.
5. Considerando valoraciones relativas (Earning Yields de las acciones vs YTWs), ¿cree que es posible que el gestor de activos global mueva el dinero de high yield hacia renta variable?
Uno de los riesgo de los earnings yields en la renta variable, es que los márgenes corporativos están en niveles máximos. Una vez que estos márgenes se normalicen, este método de valoración de acciones requerirá ser recalibrado. El retorno de los bonos corporativos se beneficia de la naturaleza contractual del cupón. En otras palabras, el retorno de los bonos de high yield es más fiable que los earnings yields. Aunque el riesgo de default supone sin duda un riesgo de “recorte del cupón”, estimamos una probabilidad por debajo del 2%, lo que añade un grado de certeza a los retornos de los bonos. Como gestor centrado de en el análisis fundamental bottom-up, no identificamos impagos en nuestros portafolios.
A medida que la confianza en la recuperación económica gana momentum, esperamos que haya flujos de fondos procedentes de activos defensivos, a activos mas riesgosos. High yield, a pesar de haber demostrado estabilidad, es generalmente percibido como un activo de riesgo. Anticipamos un cambio desde bonos de gobiernos y crédito con grado de inversión a renta variable a medida que se construye esta confianza.
Capital Strategies representa a Muzinich en Latinoamérica.