Con la revisión de la Directiva relativa a los mercados de instrumentos financieros (MiFID II), el objetivo de los reguladores europeos es incrementar la transparencia del mercado y mejorar la protección al inversor. La Comisión Europea aprobó el texto legislativo de la MiFID II en junio de 2014, con la nueva normativa programada para entrar en vigor en 2017. MiFID II introducirá algunos cambios importantes para los inversores institucionales, en especial en el área de las llamadas piscinas oscuras o “dark pools” y en el área de separación de los pagos de investigación y de ejecución.
Los "dark pools" son plataformas de negociación privadas creadas para permitir que los inversores institucionales negocien grandes volúmenes con una mejora máxima del precio y una fuga mínima de la información. Estas plataformas no tienen que revelar los precios de las órdenes hasta que la transacción haya sido ejecutada. Si los gestores de fondos negocian grandes bloques en un mercado visible (donde los precios son públicos), los demás participantes podrían ver su orden y aprovecharse de esta información.
Sin embargo, no todos los "dark pools" son iguales y la mayoría se ha alejado de este modelo. Hoy en día, sólo unas pocas plataformas pueden realmente afirmar que añaden un valor superior a aquel que se puede encontrar en los mercados visibles en términos de magnitud de ejecución y mejora de precios.
Considerando que el porcentaje de órdenes fuera de la bolsa está en constante aumento, los reguladores en todo el mundo han intentado abordar esta cuestión, ya que creen que el exceso de operaciones en "dark pools" perjudica el proceso de formación de precios en las bolsas visibles. Por ejemplo, en 2013, los reguladores australianos introdujeron nuevas leyes que requerían que los intermediarios de bolsa dirigieran las órdenes hacia bolsas donde los precios sean públicos, a menos que se pudiese conseguir una mejora significativa del nivel del precio mediante la negociación en un "dark pool". En Canadá se han introducido medidas similares. En consecuencia, la cantidad de negociación en los "dark pools", especialmente de órdenes menores, ha disminuido en estos dos países sin que se haya producido una alteración perceptible del mercado.
En Europa, los reguladores que se encargan de la revisión de la MiFID intentan controlar la cantidad de negociaciones en los "dark pools" mediante la aplicación de dos límites de volumen: un límite del 4% sobre la cantidad de operaciones que se pueden llevar a cabo en una sola plataforma y un límite del 8% sobre la cantidad total negociada en un valor en todas las plataformas. Cualquier valor que incumpla el límite no podrá negociarse en un "dark pool" en seis meses. Sin embargo, las grandes operaciones permanecerán intactas debido a la exención aplicada a las operaciones "a gran escala" (LIS, por sus siglas en inglés), que permite que las negociaciones de bloques que cumplan un cierto umbral no se vean afectadas por los límites.
Como resultado de estos límites, se espera que aparezcan dos tendencias. Al obligar a operar fuera de los "dark pools", los reguladores opinan que el flujo se dirigirá a los mercados visibles reduciendo así la cantidad de operaciones en los "dark pools". Sin embargo, esto podría perjudicar la liquidez de los mismos y los gestores de fondos podrían tener dificultades para encontrar un comprador o un vendedor para sus operaciones de bloques de acciones.
Por otro lado, se espera que las nuevas normas atraigan más operaciones en las que se aplica la exención LIS, que en última instancia aumentará el tamaño de las operaciones. Como consecuencia, los "dark pools" regresarían a su función inicial, es decir, a la negociación de grandes bloques de acciones sin alterar el mercado, ofreciendo un valor superior al que se puede encontrar en las bolsas. Esto beneficiará a los inversores institucionales a largo plazo, tales como fondos de pensiones y de inversión y, por supuesto, al inversor final.
La revisión de la MiFID también cambiará la forma en que se financia el área de análisis, ya que la Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM) propone separar los pagos por análisis y ejecución de las transacciones, un proceso que se llama y se conoce también en español como "unbundling". El objetivo es aumentar la transparencia y eficiencia en el mercado y mejorar la confianza de los inversores.
Se espera que la AEVM publique otros proyectos de normativa técnica en septiembre de este año junto con las propuestas que aún están por finalizar. Sin embargo, la incertidumbre actual de los gestores de fondos gira en torno a si el regulador optará o no por la separación o "unbundling" de las comisiones de ejecución y los gastos para pagar el análisis, o bien si va a optar por permitir el uso de acuerdos de reparto de comisiones (CSA, por sus siglas en inglés). Muchos gestores de fondos utilizan los CSA para pagar a los bróker por la ejecución de operaciones y para asignar una cierta parte al departamento de análisis. En el pasado, la AEVM propuso que los inversores institucionales pagaran de sus propios ingresos a los analistas o que crearan una cuenta de pago para análisis.
Muchas instituciones financieras temen que las nuevas normas pudieran dar lugar a una disminución en la producción de análisis y a una menor cobertura de las empresas pequeñas y emergentes. Esto podría perjudicar la competitividad de los gestores de fondos, en especial de los más pequeños, debido a la reducción de la cobertura de la empresa y a los costos adicionales.
Sin embargo, separar el análisis y la ejecución podría dar como resultado que los participantes del mercado se centren más en el tipo de análisis que van a utilizar y en cómo deben valorarlo y pagarlo. Esto podría ayudar a los gestores de fondos a cumplir sus obligaciones de "mejor ejecución", ya que serían capaces de separar sus actividades de ejecución y análisis.
También beneficiaría a los inversores, ya que el proceso de ejecución debería centrarse únicamente en la mejor ejecución y en la creación de alfa. Si un bróker utiliza una plataforma para pagar el análisis en vez de tomar su elección únicamente en función de la eficiencia de la ejecución, el alfa se puede perder. Esto, en última instancia, podría afectar significativamente los resultados del fondo.
En los próximos meses, esperamos recibir más detalles sobre las nuevas normas que regulan las negociaciones en"dark pools" y la separación o "unbundling" de los costes de análisis. Sólo tras recibir esta información -y después de haber visto cómo estas revisiones afectan a la contratación de acciones durante un periodo de tiempo– seremos capaces de juzgar de forma ecuánime si la revisión de la MiFID ha logrado sus objetivos, es decir, conseguir que los mercados sean más eficientes, resistentes y transparentes.