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MFS: ¿Es este rescate la medicina correcta para la gripe española?


-       Los mercados probablemente vean los acontecimientos del fin de semana como positivos. Sin embargo, la valoración de los activos se recuperaron la semana pasada ya, en parte por las expectativas de este tipo de noticias, así que quizás la respuesta favorable se silencie o sea de corta duración. El período previo a las elecciones griegas también puede limitar el alza del mercado en el corto plazo.

-       Incluso dejando de lado sus problemas bancarios, España todavía tiene varios importantes por resolver. El crecimiento está cayendo drásticamente, haciendo las mejoras fiscales y las reformas estructurales aún más difíciles. Las valoraciones del mercado inmobiliario es probable que sigan disminuyendo un poco más, un proceso que afectará aún más los balances de los bancos. Además, la dinámica del ejercicio fiscal, se ha deteriorado notablemente en los últimos dos años. Los recientes movimientos legislativos ayudarán, pero aún queda mucho por hacer y por poner en práctica .

-       El demonio del plan de rescate bancario está en los detalles, y no tenemos muchos todavía. Todavía tenemos que escuchar al Fondo Monetario Internacional y a los auditores privados independientes con respecto a las necesidades de recapitalización del sector bancario y el coste para el gobierno. También tenemos que ver cómo son las condiciones del préstamo. Por otra parte, los políticos europeos en general no hacen un trabajo muy bueno "vendiendo" sus medidas de política a los inversionistas. Teniendo en cuenta la abrupta caída en la credibilidad de la política de España durante los últimos meses (tanto en el déficit fiscal, como en el sector bancario), los mercados tendrán que ver algo que realmente pueda convencer a la gente de que España está de vuelta en el buen camino. Esta falta de credibilidad no será fácil de borrar. 

-       Para el sector bancario, el monto del rescate será peliagudo. Si no es lo suficientemente grande, no va a ser visto como creíble y los mercados castigarán a los bancos españoles y a la deuda española. Teniendo en cuenta que el préstamo seguirá apareciendo en el balance, si el rescate es demasiado grande, podría ser visto como un peligro para la solvencia de la deuda soberana española. En ambos casos, España podría verse obligado a un rescate completo (que abarca tanto las necesidades de recapitalización del sector bancario como la deuda soberana), en el que España pierde el acceso a los mercados. En ese caso, el tamaño de un rescate completo sería sensiblemente mayor que el plan de rescate del sector bancario por sí solo y limitaría inmediatamente las capacidades de rescate de la Eurozona ( EFSF y ESM) al máximo.

-       Queremos destacar que es poco afortunado que la Zona Euro no tenga capacidad para prestar directamente a los bancos españoles. En tal caso, el préstamo no se mostraría directamente en el balance oficial del país.  Aunque el préstamo aún sería visto como un pasivo contingente para el país, la óptica de mantener el préstamo fuera del balance, habría sido útil.

-       Finlandia ya ha exigido garantías de España si el préstamo viene del EFSF. Los finlandeses sostienen que debido a que el EFSF no tiene condición de acreedor privilegiado, exigen una compensación adicional. Aunque Finlandia hizo una demanda similar para el pasado plan de rescate griego, el ultimátum no es positivo para los titulares, y podría poner en cuestión todo el ejercicio, si otros países exigen compensaciones similares.

-       En contraste con el punto anterior, si el rescate proviene del ESM (que aún no se ha ratificado por todos los miembros de la eurozona, pero que tendrá régimen de crédito preferente), los acreedores privados pueden verse a sí mismos subordinados al ESM. En este escenario, los inversionistas podrían decidir vender la deuda soberana española por temor a un PSI (Private Sector Involvement). Teniendo en cuenta el desastre que ha caracterizado las negociaciones del caso griego, esto es algo a lo que prestar atención. Para evitar este problema potencial de la subordinación, algunos expertos han argumentado que sería mejor para España acceder al préstamo a través del EFSF que del ESM.

-       Si nos hubieran pedido un par de años atrás,  describir una ruta para la disolución de la zona euro, las fichas del dominó se habrían alineado comenzando con Grecia, Portugal, Irlanda, España, y luego Italia. Si llegamos a Italia, el juego probablemente se ha acabado. Pase lo que pase con el plan de rescate español, las ayudas de la zona del euro deben ser más amplias y más ágiles. Italia no está sufriendo una crisis bancaria, una crisis en el sector inmobiliario, o un gran déficit fiscal. Sin embargo, el crecimiento económico italiano ha sido negativo durante los últimos tres trimestres, el panorama político italiano parece ser cada vez más inestable, y el ratio de deuda soberana de Italia se encuentra entre los más altos del mundo, en torno el 120% del PIB. Por tanto, si a los mercados no les gusta lo que ven fuera de España, las cosas podrían ponerse feas muy rápidamente, ya que los inversores se centran en la próxima ficha del dominó.

-       Fitch recientemente recortó la calificación crediticia de España a BBB. Si el rescate bancario se considera que tiene demasiado impacto en el balance o con bajas probabilidades de éxito de solidificar el sistema bancario, es probable que haya mayores rebajas. Esto podría conllevar que las deuda soberana española no sea elegible para una gran cantidad de índices de bonos y se traduciría en ventas forzadas, presionando las tasas al alza, y obligando a un rescate completo (soberano y de la banca).

El rescate de los bancos españoles tendrá aún que saltar muchos obstáculos antes de que los inversionistas vean la estrategia como creíble. Por desgracia, incluso si los mercados se convencen de que el plan tiene sentido, España ya no tiene el control de su propio destino. Los resultados de las elecciones griegas  casi seguro alterarán el paisaje, para bien o para mal. Además, los cambios en las políticas, o la falta de las mismas, a partir de la cumbre de la UE los próximos 28 y 29 de junio, también serán importantes. El mercado estará particularmente interesado en el progreso hacia el desarrollo de euro bonos comunes y regulaciones bancarias unificadas dentro la zona del euro. En cualquier caso, a principios de julio, deberíamos tener una idea mucho más clara de las perspectivas tanto para España, como para la zona euro.

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