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Mercados emergentes: ¿por qué cotizan con descuento?


Se dice que el término “mercado emergente” fue acuñado por el economista del Banco Mundial Antoine van Agtmael a principios de los 80.  Hace referencia a economías de mercado con renta per cápita baja a media, aunque algunos países como Catar y Singapur cuentan con renta per cápita más elevada que Suiza o EE.UU.  Estas economías han gozado de sólida expansión los últimos 30 años y llegado a experimentar rápido crecimiento con inflación controlada, pero en general cotizan con descuento medio del 20% respecto a sus homólogas desarrolladas, 34% desde principios de 2010.

Es verdad que esta clase de activos todavía es muy cíclica, arriesgada y volátil y la diferencia de valoración puede explicarse en parte por el sesgo cíclico de los emergentes, pero también es atribuible a la estructural falta de diversidad económica y descenso de competitividad.

De hecho esa baja diversidad conduce a mayor volatilidad macroeconómica, por vulnerabilidad frente a las crisis externas y altibajos del ciclo económico mundial, lo que influye en las valoraciones de las acciones. Hay una elevada correlación entre la concentración de una economía y volatilidad de su crecimiento. las economías emergentes han crecido más pero sus tasas de crecimiento son más volátiles, una de las razones por las que las acciones de estos mercados no pueden reducir fácilmente el descuento. Rusia, una economía de dos billones de dólares, muestra una mayor volatilidad del PIB real por su elevada dependencia de las exportaciones de crudo.  Así que las acciones de países de mayor volatilidad macroeconómica tienden a cotizar con más descuento y en Rusia tienen el mayor descuento con diferencia.

Por el contrario los mercados de renta variable de países desarrollados con menor volatilidad económica cotizan con prima.  A medida que las economías se expanden y maduran deben producir una gama más amplia de bienes, con un aumento significativo del sector servicios, que tienen menor exposición al comercio. Pero estas economías han realizado pocos avances. El sector servicios, casi sin variación desde hace diez años, solo constituye la mitad de estas economías, en comparación con 70% de las desarrolladas según el Fondo Monetario Internacional. Ello se refleja en el desequilibrio entre importaciones y exportaciones entre categorías de productos –el índice Herfindahl-Hirschmann- que muestra menor variedad.

Para diversificar las economías emergentes exportadoras de materias primas deben reinvertir en otras industrias. Así, los Emiratos Arabes Unidos han empezado a diversificarse en finanzas, construcción y sector inmobiliario.  Otros  gobiernos emergentes deben implantar reformas estructurales y liberalizar industrias, como India, donde el primer ministro Narendra Modi está implantando reformas duras y reduciendo burocracia.

El descenso de competitividad, especialmente desde 2010, también puede explicar la baja valoración de las acciones de mercados emergentes.  Un país se vuelve menos competitivo cuando los precios de sus bienes y servicios se distancian de sus socios comerciales por aumento de costes salariales o de su divisa.  Este deterioro reduce el margen de beneficio y las expectativas.  Así, los costes laborales unitarios - coste medio de mano de obra por unidad de producción- en mercados emergentes (no ponderado) aumentó 2,8% por término medio los últimos cinco años en comparación con 1,3% en mercados desarrollados.  Cuanto mayor es el coste laboral unitario mayor es el descuento bursátil frente al índice de renta variable mundial. Pese a ello los salarios siguen bajos, una razón por la que estos países no han visto descender su cuota de las exportaciones mundiales. Un trabajador típico de mercados emergentes percibe seis dólares por hora, frente a 28 en desarrollados. Pero al mismo tiempo la productividad de la fabricación en mercados emergentes se ha debilitado desde máximos de 2010, tocando fondo a principios de 2013.

Probable giro cíclico en China está a la cabeza del declive de competitividad, pero es China, cuyo crecimiento del coste laboral unitario sobrepasa al de otros emergentes, tiene el mayor descuento en precio/beneficios esperados de sus acciones, 30%.  Su aumento de productividad se ha llegado a reducir al 4% en 2012 en comparación con 12% de mediados de 2009.  Esta menor competitividad se ha debido principalmente a la rigidez laboral -las fábricas no despidieron trabajadores cuando la demanda de productos, interna y externa, estaba cayendo-.  Pekín, tras la crisis financiera de 2008, animó a las empresas estatales a no despedir para mantener la estabilidad social. En consecuencia, las grandes empresas estatales industriales, como las de la provincia de Shanxi en el norte o fábricas de acero en Tangshan, en la provincia de Hebei al sureste de Pekín, mantuvieron la extracción y el procesamiento de carbón, en lugar de cerrarlos.  Pero esperamos que el crecimiento de productividad se recupere en 2015, a medida que la economía mundial vuelva a adquirir ímpetu y con ello la demanda de productos de China.

Los márgenes de beneficio empezarán nuevamente a aumentar, contribuyendo a reducir el descuento de las acciones de China frente a mercados desarrollados. De hecho en China los beneficios industriales aumentan cuando los costes laborales unitarios descienden.  Además la aceleración del aumento salarial de China también puede explicarse porque produce bienes con más valor añadido industrial. En la década de 1990 el procesamiento de productos de gama baja, como montaje de repuestos de vehículos, representaba alrededor del 60% de sus exportaciones. Hoy en día fabrica cada vez más artículos de electrónica de gama alta, como teléfonos inteligentes y antenas 3G, cuya cantidad se ha duplicado cada dos años y medio desde 1990, hasta representar 5% de sus exportaciones. Estos productos industriales necesitan mano de obra cualificada, que exige salarios más altos.  Ello puede anunciar una nueva era de la producción manufacturera de China, que mejoraría su diversidad económica, reduciendo su volatilidad y contribuyendo a un menor descuento de sus acciones.

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