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Mercado permuta y bonos de Venezuela


El reciente anuncio de una posible despenalización del mercado cambiario y el retorno del mercado permuta, ha generado un importante repunte en la cotización de los títulos venezolanos. El bono Venezuela 2027 ha recuperado +5,35% desde el 5 de septiembre, a pesar de que los bonos de la región se han mantenido relativamente estables.

Gráfico 1

La implementación de un nuevo sistema cambiario debería continuar mejorando el riesgo país de Venezuela, ayudando a aliviar las presiones inflacionarias y los niveles de escasez.

Sin embargo, quedan muchas dudas de cómo funcionará dicho sistema y cual podría ser el precio del dólar a través de este mecanismo.

Con la finalidad de poder tener un marco de referencia para estimar el precio de cotización de la divisa norteamericana en el nuevo mercado permuta, es necesario determinar las principales variables fijarán dicho precio.

1) Uso del indicador Liquidez Monetaria (M2) / Reservas, como referencia de la cotización:

Debido a la simplicidad de su metodología de cálculo (dividir la liquidez monetaria o M2 entre los niveles de reservas internacionales), este indicador ha ganado mucha popularidad entre la población para estimar el “precio justo” de la divisa norteamericana. Sin embargo, dicho indicador presenta muchas debilidades, y así lo ha reflejado históricamente, al arrojar tipos de cambio considerablemente superiores al tipo de cambio spot.

Gráfico 2

Si analizamos la relación de este indicador con el tipo de cambio spot en los últimos 33 años se puede observar la fuerte distorsión. En el caso de Latinoamérica, el tipo de cambio M2/Reservas se ha ubicado en niveles 4,45 veces superior al tipo de cambio spot. Por ejemplo, en el caso de Brasil, si nos guiamos por este indicador, el real brasilero debería estar casi nueve veces mas alto que su cotización actual. Por esta razón, este indicador no es representativo del tipo de cambio de equilibrio de una economía.

Por otra parte, un indicador más robusto como el índice Big Mac, el cual se basa en la teoría de paridad del poder de compra (purchasing-power parity o PPP), el cual plantea que a largo plazo la tasa de cambio debería igualar el precio de dos productos exactamente iguales, denominados en distintas monedas. Este índice ubica el tipo de cambio de equilibrio en 9,88.

2) Oferta de divisas por parte del sector público:

Consideramos que Pdvsa podría jugar un rol protagónico en la estabilización de la cotización del nuevo dólar permuta, mediante emisiones de deuda con el equema bolívar – dólar.

Por una parte, Pdvsa podría realizar una nueva emisión dirigida tanto a naturales como jurídicos, con la finalidad de recoger liquidez del sistema y en consecuencia debilitar la demanda por divisas.

Por otra parte, podrían realizar una segunda emisión privada dirigida a entes públicos (Bandes y Fonden, entre otros), con la finalidad de otorgarle suficiente capacidad en divisas para intervenir y estabilizar el nuevo tipo de cambio permuta en niveles racionales.

Con los bolívares producto de la venta de dichos bonos, Pdvsa podría cancelar la deuda que mantiene con el Banco Central de Venezuela (BCV) por Bs. 220.000 millones aproximadamente. En esta sustitución de deuda, la estatal petrolera podría mejorar considerablemente su balance, al emitir la nueva deuda en base al nuevo tipo de cambio permuta.

3) Oferta de divisas por parte del sector privado:

Desde el año 2010, con el cierre de las casas de bolsa y el mercado permuta, se han registrado niveles muy bajos de oferta de divisas por parte de empresas privadas. Sin embargo, con la implementación de un nuevo sistema cambiario, los bancos y las casas de bolsa podrían contribuir a incrementar la oferta y por ende, la estabilización del nuevo tipo de cambio permuta. Sin embargo, es importante que se resuelvan los juicios pendientes de las casas de bolsa para generar confianza entre los actores locales y bancos internacionales que realizarán las liquidaciones de las operaciones.

Adicionalmente, a los Bancos y Casas de Bolsa, muchas empresas privadas estarán interesadas en ofertar divisas a una tasa más competitiva.

4) Sobreestimación de la demanda corporativa, por repatriación de dividendos:

Actualmente se estima que el monto a la espera de repatriación de dividendos por parte de las empresas trasnacionales se ubica en $ 9.000 millones aproximadamente. Sin embargo, esta cifra está calculada al tipo de cambio oficial (6,30), lo cual representaría cerca de Bs. 56.700 millones.

Es importante destacar, que esta cifra se encuentra sobredimensionada, dado que la potencial demanda de dólares por parte de las trasnacionales mermaría a medida que el precio del nuevo tipo de cambio permuta aumente. A continuación se puede apreciar un análisis de sensibilidad que refleja este efecto.

Gráfico 3

Adicionalmente a la disminución de la demanda potencial de las trasnacionales por aumento del tipo de cambio, no todos los fondos en bolívares se encuentran disponibles. Muchas de estas empresas, debido a los altos niveles de inflación y el debilitamiento del dólar alternativo, han optado por realizar inversiones en locales comerciales u otros activos fijos que los protejan del poder erosivo de la inflación, por ende, consideramos que este factor contraerá aún más la demanda corporativa.

En resumen, por lo antes comentado, consideramos que el nuevo dólar permuta podría ubicarse en el corto plazo en un rango entre 25 y 30 bolívares por dólar. A su vez, dicha implementación fortalecerá la economía venezolana y por ende, la cotización de los bonos de Venezuela. Sin embargo, hay que esperar el anuncio oficial para poder entender detalladamente el alcance de este nuevo sistema cambiario.

 

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