Mercado de crédito: ¿estamos ante una oportunidad única?


Los bancos centrales continúan siendo el centro de atención en 2016. Mientras que se espera que el BCE y el Banco de Japón mantengan una política monetaria acomodaticia, la trayectoria de la Fed y del Banco Popular de China resulta más incierta. Una de las implicaciones importantes a controlar será el grado de divergencia entre las políticas de los bancos centrales o si la Fed limitará su ciclo de subidas de tipos como consecuencia de la debilitada dinámica de crecimiento mundial y del aumento de la volatilidad en el mercado. Esto tendrá un claro efecto sobre el mercado de renta fija. Según Ian Stealey, “el actual entorno de crecimiento lento, bajos niveles de inflación y políticas altamente acomodaticias por parte de los bancos centrales de todo el mundo siguen favoreciendo a esta clase de activo, mientras que las valoraciones, tanto en crédito de grado de inversión como high yield, resultan cada vez más atractivas. La divergencia existente entre las políticas de los bancos centrales genera algunas de las oportunidades más interesantes del mercado”, asegura el gestor del JPM Global Bond Opportunities. El experto, que acaba de estar de visita en Madrid con motivo del tercer aniversario de este fondo de J.P.Morgan AM, se muestra convencido de que el mercado de crédito ha recuperado atractivo.

Algunos gestores aseguran a Funds People estar viendo la oportunidad muy clara. Es el caso de Richard Ford, gestor del Morgan Stanley Euro Corporate Bond, Ken Leech, gestor del Legg Mason Western Asset Macro Opportunities Bond, Ariel Bezalel, gestor del Jupiter Dynamic Bond o Mondher Bettaieb, gestor del Vontobel Fund Euro Corporate Bond Mid Yield. Cada uno encuentra sus oportunidades y detecta sus riesgos. La mayoría coincide en que hay que fijarse en calidad y liquidez. Mark Kiesel, director de inversiones de crédito de PIMCO y gestor del PIMCO GIS Global Investment Grade Credit, cree que “podríamos estar ante una de esas oportunidades únicas, ya que los activos de crédito podrían generar rentabilidades parecidas a las de la renta variable, con un tercio o la mitad de la volatilidad”. Concretamente, en la gestora consideran que la deuda corporativa con grado de inversión podría ofrecer una rentabilidad de entre el 3 y el 5% en los próximos doce meses. ¿Por qué las gestoras empiezan a pensar que este es un buen momento para el crédito? Desde PIMCO citan tres razones:

1) La expansión económica probablemente mantendrá los niveles de impago bajos.

Según explica, los diferenciales de crédito tienden a hacerlo bien en momentos de expansión económica y mal en las recesiones. Con un crecimiento mundial que en la firma esperan que sea del 2,5% al 3%, estaríamos en un entorno de crecimiento económico óptimo para el crédito. El apalancamiento para las empresas de grado de inversión ha ido en aumento en los últimos años: las compañías se aprovecharon de los bajos rendimientos de los bonos corporativos para financiar fusiones y adquisiciones, mantener altos los dividendos y hacer programas de recompra de acciones. Gran parte del aumento del apalancamiento ha sido dentro de los sectores relacionados con productos básicos, productos farmacéuticos, telecom y tecnología. Sin embargo, a medida que la Fed aumente tipos esto debería disminuir. Principalmente, las empresas con un bajo apalancamiento han ido aumentando el apalancamiento, pero no hemos visto un aumento en el apalancamiento de las empresas muy endeudadas. Es decir, el apalancamiento, ex-energía, se ha mantenido y el nivel actual es similar al de antes de la crisis.

2) Unos tipos de interés mayores deberían comprimir los diferenciales de crédito.

Con tipos más altos, los diferenciales de crédito deben mejorar a medida que la oferta disminuye y también la demanda de los inversores institucionales debería aumentar, indican desde PIMCO. A su entender, los entornos de tipos bajos tienden a conducir a un aumento de nuevas emisiones de bonos corporativos, ya que las empresas buscan asegurar una financiación barata y eso es exactamente lo que ocurrió en 2015 con la emisión bruta alcanzando máximos históricos en torno a 1,3 billones de dólares en crédito en EE.UU. Esto llevó a una ampliación de spreads. En la gestora creen que unos rendimientos más altos de los bonos corporativos deberían dar lugar a un cambio de estrategia de asignación de activos desde la renta variable hacia bonos corporativos, ya que los rendimientos de los bonos corporativos serán más atractivos que el rendimiento del flujo de caja libre en la renta variable.

3) Las valoraciones de crédito se han vuelto más atractivas.

El principal beneficio de la gran cantidad de nueva oferta de bonos corporativos es que los diferenciales de crédito se han ampliado sustancialmente en la última parte de 2015. Tal y como defienden desde PIMCO, estamos en niveles de 2012, mucho mayores de lo que normalmente deberían estar en una expansión económica. No creen que los diferenciales se han ampliado debido al incremento de riesgo de impago en grado de inversión, ya que los CDS, que esencialmente valoran los precios del riesgo de default, no se han movido de manera significativa, lo que refleja que la ampliación de los diferenciales del investment grade se ha debido a factores técnicos. En este sentido, consideran que los diferenciales de crédito deben estar más estrechos de donde están hoy, lo que da potencial a una subida en precios.

¿Cuáles son los principales riesgos para el crédito?

Según indican desde PIMCO, hay dos riesgos. El primero sería una sorpresa de inflación al alza. Si la economía de Estados Unidos es mucho más fuerte de lo que pensamos y con una presión salarial significativa, Europa se contagiara  y si China comienza a recuperarse, entonces la Reserva Federal tendría que empezar a subir de una forma mucho más agresiva. Esto no sería bueno para el crédito, ya que la volatilidad subiría y las acciones pasarían a estar bajo presión. Aunque este no es nuestro escenario base” El segundo riesgo el de un "aterrizaje duro" de China. Esto tendría repercusiones muy negativas para los EE.UU. y las economías europeas y provocaría también una mayor volatilidad.

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