Los tres excesos


Escribir sobre macroeconomía siempre ha sido mi pasión. Por eso me alegro de estar de vuelta tras lo que me ha parecido una prolongada pausa: han transcurrido casi seis meses desde que escribí mi último artículo semanal en mi anterior empleo (sobre el tema de los tipos de interés negativos). Desde entonces, he pasado gran parte de mis «vacaciones remuneradas» antes de unirme a PIMCO leyendo, viajando y organizando el traslado de Londres a California. Sin embargo, ahora que ya estoy instalado en el Estado Dorado y en PIMCO, ha llegado el momento de empezar a escribir y publicar de nuevo. ¿Por qué? Escribir me ayuda a organizar mis pensamientos y (espero) a identificar los errores de mis argumentos. Publicar me permite beneficiarme de sus pensamientos y argumentos, pero solamente cuando se atreven a cuestionar lo que argumento si no están de acuerdo... Así que, ¡no sean tímidos! Las Perspectivas Macro se publicarán a comienzos de cada mes, y pronto también empezaré a escribir una columna más corta y con una periodicidad mayor en nuestro Blog de PIMCO. Espero con impaciencia sus comentarios y sugerencias.

Dado que este es mi primer artículo para PIMCO y muchos de ustedes no estarán familiarizados con mi trabajo anterior o simplemente lo habrán olvidado durante estos seis meses de silencio, permítanme explicarles mi marco de reflexión acerca de las perspectivas macroeconómicas mundiales y cómo encajan en el planteamiento y las ideas de PIMCO. Empezaré con tres comentarios generales sobre este marco y, posteriormente, explicaré con más detalle cómo encaja en las previsiones actuales para la economía y los mercados internacionales.

Pensamiento macroeconómico: tres elementos fundamentales  

Para quienes no me conocen, he de decir que procuro simplificar las cuestiones macroeconómicas en la medida de lo posible, aunque a veces pueda caer en un exceso de simplificación. Lo simple es hermoso. Creo que mi preferencia por la simplificación se remonta a lo que aprendí hace décadas en mis clases de econometría. Uno siempre debe aspirar a un modelo parco, es decir, el modelo más simple con el menor número de variables aclaratorias posible. Por otra parte, he de admitir que el mantra de Tiki Küstenmacher que reza «simplifica tu vida» también parece haber dejado su impronta: mientras escribo, a menudo me susurro a mí mismo «simplifica tu macro» e intento constantemente encontrar frases hechas sencillas que describan la situación del mundo y expresen mis opiniones.

En realidad, esto es algo que PIMCO lleva haciendo desde hace mucho tiempo. Basta con pensar en el sencillo, elegante y contundente concepto de «Nueva Normal» acuñado en el Foro Secular de 2009 de PIMCO para describir el posible entorno macroeconómico posterior a la crisis. El término se ha popularizado entre políticos, analistas y participantes del mercado por igual. Lo mismo sucede con la reciente tesis de «Nuevo Neutral» de PIMCO, es decir, la idea de que el tipo de interés neutral es muy inferior al de ciclos anteriores, lo que ofrece una trayectoria ascendente mucho menos pronunciada hacia un tipo oficial más bajo cuando los bancos centrales decidan poner punto final a sus políticas de tipo cero (que no deja de tener algo de magnético). Tras el Foro Secular de 2014, PIMCO identificó y describió la Nueva Neutral como la evolución natural desde la Nueva Normal y, desde entonces, el término ha tenido una amplia aceptación entre analistas y los mercados.

En segundo lugar, lo global triunfa sobre lo local cuando se trata de explicar las tendencias macroeconómicas importantes. La globalización del comercio, el capital, las personas, las ideas y los flujos de información hacen que los factores internacionales resulten ahora mucho más pertinentes para la evolución de los mercados y las economías locales que en los viejos tiempos de movilidad limitada. 

Por ejemplo, resulta difícil explicar las tasas de inflación extremadamente bajas que reinan en prácticamente todas las economías avanzadas y en muchos de los países emergentes teniendo en cuenta únicamente los factores nacionales. Por supuesto, si los Gobiernos y los bancos centrales de los distintos países se esfuerzan realmente por arruinar las cosas, serían bien capaces de generar unos elevados niveles de inflación o deflación. No obstante, en general, los reducidos niveles de inflación no solamente han adquirido una dimensión mundial, sino que también son el resultado, en gran medida, de factores internacionales.

Esto mismo se aplica a los rendimientos de los bonos, en particular, los bonos con vencimiento a más largo plazo. No resulta fácil explicar, por ejemplo, los bajos niveles y las fluctuaciones de los rendimientos de la deuda pública a 10 años en Estados Unidos o Europa —o, mejor dicho, la prima de plazo integrada en los rendimientos (es decir, el componente que no se explica por la trayectoria prevista de los tipos de interés a corto plazo durante la vida útil de los bonos)—, sin tener en cuenta factores internacionales.

En tercer lugar, siempre me ha parecido importante la distinción y la interacción entre fuerzas seculares y cíclicas para entender y realizar previsiones sobre la economía y los mercados. Como analistas e inversores, tenemos que distinguir entre (1) el destino a más largo plazo, la tendencia secular y sus catalizadores; y (2) la frecuente trayectoria tortuosa que conduce a ese destino a más largo plazo, el ciclo que rodea a la tendencia y sus catalizadores a más corto plazo. Al mismo tiempo, resulta fundamental reconocer las interacciones y retroalimentaciones existentes entre las tendencias y los catalizadores seculares y cíclicos.

Por ejemplo, un periodo prolongado de escasa demanda y un crecimiento cíclico renqueante pueden traducirse fácilmente en un menor crecimiento potencial a largo plazo como consecuencia de la debilidad de la inversión, el deterioro de las capacidades de los trabajadores inactivos, una menor tasa de población activa y una disminución del «instinto animal» (probablemente reconocerán la historia de «estancamiento secular»).

Por lo contrario, unos serios obstáculos seculares, digamos por el desapalancamiento o la ralentización del crecimiento de la población y la productividad, probablemente pesarán sobre las fuerzas cíclicas y exacerbarán la vulnerabilidad a las perturbaciones. Por este motivo, dados los vientos en contra resultantes de la crisis financiera, designé la actual expansión económica internacional que arrancó en 2009 con el apodo de «expansión BBB», donde la triple B significa un crecimiento heterogéneo, inferior a la media y quebradizo. Creo que esta expresión continúa siendo válida en este ya séptimo año de expansión internacional, y se puede apreciar claramente cómo la expansión BBB está relacionada con los conceptos de Nuevo Normal y Nuevo Neutral.

Por supuesto, PIMCO ha adoptado e institucionalizado desde hace mucho tiempo el marco secular/cíclico mediante la celebración de un Foro Secular todos los años en el mes de mayo, al objeto de conformarse una opinión sobre las tendencias y los factores de impulso a más largo plazo, así como de tres Foros Cíclicos en los meses de marzo, septiembre y diciembre, con el fin de debatir y consensuar la trayectoria probable de los movimientos a corto y medio plazo de las economías y los mercados. (El marco temporal secular normalmente abarca entre tres y cinco años, y el cíclico, entre seis y 12 meses.) Es importante señalar que no consideramos que sean independientes entre sí: las tendencias seculares a menudo influyen en las cíclicas y viceversa. Dicho de otro modo: el largo plazo es una secuencia de cortos plazos, pero las fuerzas del largo plazo pueden incidir en la trayectoria del corto plazo. En primer lugar, se espera que, en el horizonte secular, el crecimiento global, la inflación y los tipos de interés se mantengan en niveles mucho más bajos que en ciclos anteriores.

Aplicación del marco macroeconómico: los tres excesos 

Teniendo en cuenta este marco general, llevo tiempo pensando que las perspectivas macroeconómicas internacionales están determinadas por la interacción entre lo que yo denomino «los tres excesos»: el exceso de ahorro, el exceso de petróleo y el exceso de dinero. A pesar de que el exceso de ahorro mundial es probablemente la principal fuerza secular que explica el entorno internacional de bajo crecimiento, reducidos niveles de inflación y bajos tipos de interés, tanto el exceso de petróleo como el de dinero deberían contribuir a impulsar el crecimiento de la demanda, de la inflación y, por tanto, de los tipos de interés, con respecto a sus bajos niveles actuales, en el horizonte cíclico. Analicemos ahora cada uno de los tres excesos por separado.

El término «exceso de ahorro mundial» es una expresión simplificada, por supuesto. Ben Bernanke acuñó el término hace una década para describir una situación en la que un exceso de ahorro mundial deseado superior a la inversión internacional deseada presiona a la baja los tipos de interés a largo plazo. Diez años más tarde, se puede decir que el desequilibrio ex-ante entre ahorro e inversión es todavía mayor y que el tipo de interés real de equilibrio en el plano internacional es todavía más bajo: recordemos que el tipo de interés de equilibrio (o natural) equivale al punto de equilibrio entre ahorro e inversión, dado que el ahorro ex-post mundial siempre debe ser equivalente a la inversión ex-post mundial (a menos que se permita que el capital fluya desde o hacia Marte). ¿Por qué, para simplificar todavía más, todos quieren ahorrar más pero nadie quiere invertir? Existen numerosos motivos, pero puede que estos sean los más importantes:

a) Historia: la crisis financiera incide negativamente en los patrones de comportamiento en términos de consumo, ahorro e inversión.

b) Demografía: la gente quiere y/o tiene que ahorrar más para un periodo de jubilación más prolongado, ya que la edad de jubilación no se ha incrementado en consonancia con la esperanza de vida.

c) Desigualdad: está aumentando y los ricos ahorran más que los pobres.

d) Tecnología: Muchos sectores nuevos tienen escasas necesidades de capital y las tecnologías disruptivas hacen que los inversores en sectores antiguos se muestren reticentes a invertir su capital a largo plazo.

e) Necesidad: Muchos mercados emergentes han intentado reducir sus importaciones de capital y recortaron el gasto en inversión tras las turbulencias ocasionadas por el anuncio de una reducción gradual de los estímulos por parte de la Reserva Federal en 2013.

Debido a estos factores, la economía internacional ha sufrido una demanda insuficiente, tanto de inversión como de consumo. Y, como ya he descrito anteriormente, la debilidad de la demanda durante un periodo prolongado ralentiza el crecimiento potencial, dado que el desempleo temporal se convierte en permanente (a través de la «histéresis») y la debilidad de la inversión lastra el crecimiento del capital social. Esto implica que el tipo de interés de equilibrio (o natural) real en el mundo es probablemente negativo. Y si los gobiernos no resuelven la carencia de demanda mediante estímulos fiscales y los bancos centrales no son capaces de rebajar los tipos reales hasta unos niveles significativamente negativos (debido al límite mínimo de los tipos nominales o como consecuencia de los bajos niveles de inflación), la economía se mantendrá aletargada y los bancos centrales se verán obligados a estallar importantes burbujas en los mercados financieros con el objeto de evitar males mayores. Como ya habrán observado, ya hemos llegado a la esencia de la tesis de Larry Summers sobre el «estancamiento secular», que es realmente muy similar (aunque no idéntica) a la tesis de Ben Bernanke sobre el «exceso de ahorro».

Antes de que se sientan demasiado abatidos, permítanme presentarles el exceso de petróleo, que se puso claramente de manifiesto en el segundo semestre del pasado año y que se ha reconfirmado recientemente tras un repunte temporal de los precios del petróleo en la primavera. El exceso de petróleo ayuda a mitigar el impacto negativo del exceso de ahorro sobre la demanda del consumidor al suponer un traslado de los ingresos desde los productores de petróleo, que revelan una gran propensión al ahorro, hasta los consumidores, que normalmente gastan la mayor parte de sus ingresos.

Como ya hemos observado en Estados Unidos durante los últimos trimestres, el impacto negativo inmediato sobre la inversión en el sector petrolero puede en principio pesar más que el impacto positivo sobre el gasto en consumo, puesto que los consumidores se toman su tiempo para gastar los beneficios caídos del cielo como resultado del desplome de los precios del gas. Sin embargo, para un importador neto de petróleo como Estados Unidos, el efecto sobre la demanda agregada del abaratamiento del petróleo debería seguir siendo positivo en el horizonte cíclico. De hecho, el gasto en consumo en el segundo trimestre experimentó un significativo repunte después de la pausa del primer trimestre. Si bien es cierto que la caída de los precios del petróleo que se ha producido más recientemente todavía no se ha traducido en una bajada de los precios del gas, una vez que esto ocurra los consumidores comenzarán a reaccionar.

Pasemos al tercero de nuestros excesos, el exceso de dinero, que se ha visto impulsado por el impacto tanto del exceso de ahorro como del exceso de petróleo sobre las políticas de los bancos centrales. Durante mucho tiempo el exceso de ahorro ha forzado a los bancos centrales a intentar rebajar los tipos de interés reales hasta unos niveles idealmente inferiores al tipo de equilibrio real negativo —principalmente a través de unos tipos oficiales cero o incluso negativos, previsiones de futuro (forward guidance) y programas de expansión cuantitativa. Y el exceso de petróleo, al rebajar temporalmente la inflación general y enturbiar todavía más las expectativas de inflación, ha obligado a redoblar estos esfuerzos —basta con observar la oleada de medidas de relajación que han introducido los bancos centrales en todo el mundo desde comienzos de año. Esperamos nuevas medidas de relajación monetaria de cara al futuro, en particular en China y en muchos países productores de materias primas, por lo que el exceso de dinero internacional, que ya está aumentando como consecuencia de los programas de compra de activos de pesos pesados como el Banco Central Europeo y el Banco de Japón, continuará en ascenso.

Implicaciones internacionales de los tres excesos 

Para terminar, ¿cuál es el efecto combinado de los tres excesos? En primer lugar, se espera que, en el horizonte secular, el crecimiento global, la inflación y los tipos de interés se mantengan en niveles mucho más bajos que en ciclos anteriores, lo que pondrá de manifiesto el impacto del exceso de ahorro mundial —esta es la esencia de nuestra tesis de Nueva Neutral.

En segundo lugar, se espera un repunte de la inflación y la actividad económica internacional en el horizonte cíclico, lo que reflejará los efectos combinados del exceso de petróleo y el exceso de dinero. Y en tercer lugar, se espera un repunte moderado de los rendimientos de los bonos con respecto a los niveles actuales, como consecuencia de la recuperación cíclica y en respuesta al hecho de que la Reserva Federal iniciará más avanzado el año una senda larga pero con una pendiente moderada hacia el tipo de interés de la Nueva Neutral, cercano al 2%.

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