“Los movimientos en renta fija de los últimos días son sólo la punta del iceberg”


Que la forma de gestionar el riesgo en la actualidad no tiene nada que ver con la forma en que se hacía diez años atrás no es ningún secreto. Sin embargo, lo que sí permanece oculto es la naturaleza de muchas de las fuentes de riesgo que cotizan actualmente, y esta es una gran preocupación para los expertos de Pioneer Investments. Francesco Sandrini, responsable de soluciones multiactivos para la firma, explica algunos de los descubrimientos que ha realizado el equipo de análisis de Pioneer sobre el comportamiento de los distintos factores de riesgo y aporta soluciones multiactivos para poder afrontarlos en el entorno actual.

“Se ha producido un cambio profundo en los riesgos estructurales por las políticas de expansión soberana. Se ha producido una migración desde la deuda soberana hacia bonos más arriesgados, pero la volatilidad se ha mantenido en niveles de 13 puntos, frente a su media de 20. La volatilidad no ha hablado”, comenta en primer lugar. A lo que se refiere Sandrini es que un riesgo que ahora no se está poniendo en precio es que “en ausencia de volatilidad, el mercado ha generado extremos, dando lugar a un exceso de curtosis”.  

Es decir, que por efecto de las medidas no convencionales de los bancos centrales se ha producido una gran concentración de datos cerca de la media de distribución, y al mismo tiempo se ha generado una elevada frecuencia de datos muy alejados de dicha media. De ahí que el responsable considere que “los movimientos de los últimos días en la renta fija son sólo la punta del iceberg”. Pone más ejemplos de los efectos de este exceso de curtosis: la reacción exagerada del mercado a la retirada del suelo del euro contra el franco por parte del Banco Nacional de Suiza en enero o los movimientos extremos en el mercado chino tras el cambio en la regulación. “Los riesgos se están volviendo extremos y la volatilidad ya no es un indicador de los mismos”, insiste Sandrini.

De hecho, el experto considera que ahora prevalecen en el mercado dos fuentes de riesgo igual de importantes que la volatilidad, el riesgo de crédito y el riesgo de liquidez. Por un lado, observa que cada vez más compañías han aprovechado la ventana de oportunidad abierta por los bancos centrales para financiarse en el mercado (el ritmo de emisión se ha multiplicado por 2,4 desde 2005), pero que la calidad de estos nuevos emisores es inferior a la de los tradicionales. No obstante, grandes inversores institucionales como las aseguradoras han seguido comprando deuda e incluso descendiendo en la escala de calidad para poder cumplir con sus objetivos, lo que para Sandrini supone que “han creado las premisas para las siguientes burbujas”. 

En lo tocante a la liquidez, al responsable de Pioneer le preocupa por un lado que la actividad de intermediación de los bancos de inversión se ha contraído un 40% desde 2010, mientras que el patrimonio reembolsable con carácter diario de los fondos de renta fija corporativa se ha incrementado un 76% y, además, se ha doblado el número de inversiones en renta fija corporativa estadounidense realizadas por los fondos de inversión. 

También está la cuestión de las correlaciones. Al experto le preocupa el enorme consenso del mercado en torno a los movimientos de los bancos centrales, pero también que el riesgo político haya emergido con fuerza, extendiendo sus tentáculos a todas las clases de activos. Sandrini recuerda que estas fuertes correlaciones ya se han visto en el pasado reciente, pero incide sobre lo preocupante de que los mercados se muevan al unísono cuando un banco central decide cambiar su política monetaria. Actualmente destaca la correlación entre el cruce euro/dólar y la renta variable. 

Es por todos estos factores que Sandrini considera que los gestores están a punto de cruzar “la siguiente frontera en la gestión del riesgo”. “Necesitaremos operar en un mundo donde el crecimiento va a ser más escaso. Va a ser muy difícil volver a crecer al ritmo que presentan actualmente los emergentes y de hecho el crecimiento emergente está convergiendo hacia el de los países desarrollados”, vaticina. En este contexto, afirma que “la beta ha sido la gran apuesta de la última década, pero de ahora en adelante habrá menos beta y más alfa”. 

¿Cómo gestionar el riesgo en el futuro?

“Los nuevos riesgos conllevan nuevas maneras de gestionar las carteras. No vamos a confiar más en la diversificación sólo del mercado, también existe la necesidad de diversificar las habilidades de los gestores”, declara el responsable de Pioneer. De hecho, considera especialmente valorable la habilidad que presenten para crear posiciones de valor relativo. 

Para materializar esta visión, lo que ha hecho el equipo de multiactivos de la gestora ha sido diseñar un acercamiento de inversión basado en cuatro pilares. El primero de ellos es la estrategia macro, en la que delimitan cuál va a ser su escenario central. Por ejemplo, actualmente están alcistas en renta variable y dentro de este universo prefieren las acciones europeas antes que las estadounidenses, están alcistas también en duración, largos en dólares y selectivos en el mundo emergente. A continuación le sigue la cobertura macro, consistente en crear protección contra riesgos asociados a dicho escenario a través del uso de derivados principalmente. 

El tercer pilar está constituido por las estrategias satélite, pensadas para mantener baja correlación con las principales. Por ejemplo, si están alcistas en estrategias de renta variable direccionales pero el mercado se crispa y tienen que vender, con estas estrategias (generalmente de valor relativo) se genera un “colchón” que compense estas caídas. Por ejemplo, pueden estar alcistas en valores de EE.UU. con sesgo value frente a valores estadounidenses growth. El último pilar pasa por la selección de estrategias que permitan generación de alfa a través de la elección de gestores “best in class” o de los activos más baratos. 

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