Los mercados en 2015


Con el nuevo año, analistas y estrategas desempolvan sus bolas de cristal. Permitan que nos unamos al ejercicio. La economía global mejorará gracias al empuje de la americana –en plena aceleración y a la que hace años que le profesamos admiración– y a la caída del precio del crudo –que a nuestro entender ha llegado para quedarse–.

Esto último reduce el coste de las empresas y libera renta disponible para los ciudadanos, especialmente entre las clases más propensas al consumo. Supone en definitiva un estímulo sensacional, beneficiando a importadores netos como la eurozona, China o India, a la vez que debiera servir de impulso también en EE.UU. (si bien las caídas de precio harán caer la inversión en extracción de petróleo y gas de esquisto, es el principal consumidor del planeta y el efecto neto va a ser también claramente positivo). La inflación se verá presionada a la baja, pero es “deflación buena” al provenir las caídas del petróleo de un shock de oferta y no de demanda.

Los bancos centrales deberían responder de forma distinta. A la Fed le ha costado mucho preparar el terreno para las subidas de tipos (que esperamos para el segundo trimestre) como para dar marcha atrás a estas alturas. Y el tipo oficial a cero solo es comprensible en estado de emergencia, nada que ver con la robustez de la economía americana y con la tasa de paro acercándose ya al pleno empleo. Sin embargo, el BCE no puede correr el riesgo de que lecturas deflacionistas (muy probables) acaben por enquistar las expectativas de inflación en terreno negativo, y muy probablemente se verá obligado a anunciar el Quantitative Easing (QE) público (o a un alarde de imaginación importante, puesto que las posibilidades planteadas hasta el momento parecen claramente ineficaces) ya en el primer trimestre.

Las políticas monetarias de unos y otros (en el terreno expansivo habrá que sumar seguro a los bancos centrales chino y japonés), muy probablemente sigan siendo el eje conductor de los mercados financieros. Es casi el único argumento que hace pensar que las compras de renta fija pueden continuar, a pesar de las raquíticas rentabilidades potenciales en muchos casos, que solo pueden apetecer si se ignora el riesgo subyacente. La curva americana debería ejercer presión al alza sobre todas las demás, cuanto menos en el tramo largo, pero la europea puede a su vez retener a la primera en niveles que no son explicables en clave macroeconómica. Esperamos pues aplanamiento en la americana y positivación en la alemana.

Las bolsas se presentan como receptoras de los excesos de liquidez que la renta fija no puede asumir, por lo que no debieran hacerlo mal, con el viento a favor de macro y bancos centrales. Las valoraciones ni son excesivas ni atractivas y, por lo tanto, ni seductoras ni disuasorias. El problema reside en estimar hasta dónde puede llegar la falta de alternativas como argumento de compra (no por poco sólido es menos potente): para nada es descartable que se forme una nueva burbuja en la renta variable, si la que ya tenemos en la renta fija se sostiene durante mucho más tiempo.

La apuesta segura parece el dólar, cuya fortaleza creemos tendrá continuidad (el 1,20 frente al euro pronto podría verse como zona de máximos, no de mínimos). Los emergentes debieran sufrir especialmente las subidas de tipos americanas, a la vez que las materias primas tendrán previsiblemente el doble impacto de la apreciación del dólar y la desaceleración china.

Lo que sí es de esperar, teniendo en cuenta el cambio de rumbo de la Fed, es una mayor volatilidad de todos los activos, para la que no faltarán detonantes. Tal vez el que más nos preocupa es la fragilidad en algunos activos de renta fija. Uno siempre encuentra vendedor a un precio más alto, pero los compradores desaparecen en momentos de pánico. La creciente popularidad de los ETF ha permitido la entrada de inversores no habituales a determinados tramos de la renta fija (como high yield o deuda emergente), a la vez que la reducción de las posiciones propias de la banca, fruto de la fuerte regulación poscrisis, puede hacer que una situación de pánico se torne en estampida.

Rusia puede ser otro foco de tensión. La combinación de las sanciones, la caída del crudo y un rublo en caída libre, que provoca una inflación galopante a pesar de las subidas de tipos del banco central, solo puede derrumbar su economía. Putin puede caer en la tentación de incrementar las tensiones con Occidente.

En Europa, el riesgo político parece garantizado. Empezaremos fuertes, con elecciones en Grecia que Syriza parece en posición de ganar (aunque seguramente moderará su discurso radical en caso de llegar al poder). Vendrán luego elecciones en Inglaterra, que amenaza con un referéndum para salir de la UE, o en Portugal o España (también con el frente catalán abierto), que podrían llevar a gobiernos mucho más inestables. ¿Puede un QE del BCE ser un antídoto suficiente para todo lo anterior? No parece que pueda evitarnos algún que otro sobresalto. Una gestión activa de la exposición a los activos de riesgo es más necesaria que nunca, en cualquier caso.

¿Cómo posicionar las carteras de nuestros clientes, en este entorno? Warren Buffett dice tener solo dos normas para invertir: “Norma uno: nunca perder dinero. Norma dos: nunca te olvides de la norma uno”. Sí, los spreads de crédito probablemente se sigan estrechando y las bolsas seguramente sigan subiendo. El S&P500 lleva seis años consecutivos de subidas vertiginosas, y la renta fija encadena más de tres décadas alcistas. ¿Por qué no un año más? Pero nada es eterno (y los buenos futurólogos no existen). Como dice Howard Marks -a quien un servidor admira- uno no puede predecir, pero sí puede prepararse.

Mantengan exposición a la renta variable, extremen la precaución en la renta fija (¡Piensen en absoluto! ¿Cuánto les paga de más respecto a la inversión monetaria? ¿Cuánto pueden perder si las cosas se tuercen? ¿Les compensa?), y vayan construyéndose un buen colchón de liquidez (en dólares, a poder ser) a medida que los precios de los activos en sus carteras sigan aumentando. Oscar Wilde decía que no hay nada tan difícil como no hacer nada. La liquidez no ofrece hoy casi ninguna rentabilidad, pero nos protege de pérdidas sustanciales, y nos permitirá tornar las turbulencias en oportunidades, lo que se nos antoja compensación más que suficiente.

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