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Los instrumentos convertibles de capital contingente (CoCos)


TRIBUNA de Carlos Fernández, profesor del IEB y Beatriz Camacho, responsable de renta fija de MCH Investment Strategies.

La deuda híbrida, especialmente la vinculada a emisores financieros, ha tenido un notable desarrollo con posterioridad a la Gran Recesión. La crisis puso en evidencia la deficiente calidad y cantidad del capital de las entidades financieras, y cómo éste no había sido suficiente para permitir la absorción de pérdidas o la liquidación ordenada de entidades no solventes. Como consecuencia de dicha situación, fue necesario recurrir a soluciones financieras que involucraron el uso de recursos públicos.

Un instrumento híbrido es aquel que posee elementos de deuda y de renta variable. Usualmente son títulos de renta fija que tienen elementos específicos que los hace cercanos a los instrumentos de renta variable. Son instrumentos perpetuos o con vencimientos muy largos (50-60 años), aunque suelen tener una opción. Usualmente existen mayores incentivos a su ejercicio cuanto menor es el componente de equity. Al ser productos con rating por las principales agencias, su emisión es menos costosa en comparación con la emisión de renta variable. Su atractivo reside en la posibilidad de aumentar el equity sin dilución para los accionistas y sin dañar la cotización de la acción en bolsa. Debido a su subordinación y al mecanismo de conversión en acciones, su emisión tampoco daña a los actuales deudores; de hecho, mejora la calidad de la deuda senior. Normalmente están subordinados a todos los tipos de deuda y son sólo senior respecto al equity. Los CoCos son un tipo de instrumento híbrido.

Tras el estallido de la crisis, desde Basilea III se estableció un mínimo de capital y un número de buffers para asegurarse de que no se volvieran a repetir situaciones anteriores. Dichas modificaciones se recogen en el capítulo 4 de la directiva comunitaria CRD IV2, y en el capítulo 3, Sección 1 de CRR3.

Los CoCos surgen como instrumentos capaces de solucionar estos problemas y aumentar la resiliencia del sector bancario. Estos instrumentos permiten mejorar la efectividad de los buffers de capital y la eficiencia para la resolución de bancos going-concern/gone-concern. Su función es absorber pérdidas de acuerdo a sus términos contractuales, cuando el capital de la entidad financiera cae por debajo de un cierto nivel. Los instrumentos híbridos no son una clase de activo desconocida para el sector financiero. Sin embargo, hasta la aparición de los CoCos, los instrumentos híbridos sólo absorbían pérdidas en el caso de que se produjesen resoluciones efectivas de bancarrota.

Según se explica en el Anuario sobre Renta Fija y Financiación Alternativa IEB – Axesor 2017, el principal propósito de un híbrido corporativo es defender el balance del emisor. Debido a su capacidad de absorber pérdidas los CoCos ayudan a satisfacer los requerimientos de capital regulatorios. Son particularmente atractivos para bancos y aseguradoras que están obligados a mantener unos niveles específicos de capital controlados por el regulador CRD IV (para bancos) o Solvencia II (aseguradoras). Permite cumplir con los requerimientos de capital a un coste más bajo que el equity. Permite el apalancamiento de las instituciones financieras en los buenos tiempos y constituyen un colchón en los malos.

La estructura de los CoCos y sus distintas modalidades

Los CoCos vienen principalmente definidos por dos características que son el mecanismo de absorción de pérdidas y el trigger que activa dicho mecanismo (debe estar relacionado con los niveles de capitalización de la entidad financiera).

Respecto al mecanismo de absorción de pérdidas, estos instrumentos pueden aumentar el capital bancario mediante la emisión de equity de dos formas:

  1. Mediante conversión a equity (CE). El CoCo aumenta el CET1 convirtiendo los bonos en equity a un ratio de conversión predefinido. Este ratio de conversión puede basarse en:

» El precio de mercado del capital en el momento que se activa el mecanismo. Esta opción conllevaría una dilución sustancial de los accionistas existentes ya que el precio de la acción estaría en niveles muy bajos cuando el mecanismo de absorción de pérdidas se activara, pero a su vez, esta dilución tan sustancial crearía incentivos a los accionistas para que protegieran la activación del trigger aumentando capital antes de que esto sucediera.

» Un precio prefijado. Muy a menudo el precio del equity en el momento de emisión del CoCo. Esta opción limita la dilución de los accionistas existente pero también disminuye sus incentivos para evitar el trigger.

» Una combinación de los anteriores. La fijación de un ratio de conversión igual al precio de la acción en el momento de conversión sujeto a un suelo o floor preservaría los incentivos para los accionistas.

  1. Mediante impago del principal. Esta opción, a su vez podría consistir en un impago total o parcial. Además, podría ser temporal o permanente dependiendo de la situación particular de la entidad. La mayoría de los instrumentos incluyen un impago total entre sus características, aunque hay excepciones como el CoCo que emitió Rabobank en marzo de 2010 en el que hay un impago parcial del 75%. Desde un punto de vista práctico, sin embargo, quedarían dudas en este caso sobre la capacidad de repago de la entidad para el 25% restante.

En general, el inversor institucional de renta fija preferirá la absorción de pérdidas mediante impago ya que a pesar de que la conversión a equity permite una ganancia potencial en el futuro es probable que su política de inversión le impida tener este tipo de activos y tenga que proceder a su desinversión en caso de conversión.

Respecto a los triggers, es decir, los catalizadores que disparan el mecanismo de absorción de pérdidas, se plantean las siguientes alternativas:

  1. La existencia de una regla numérica. Se utiliza una métrica basada en los niveles de capital del banco sobre sus Risk Weighted Assets (RWA). La medida de capital puede basarse en:

» Valor contable: Normalmente están especificados contractualmente en función del ratio formado por el valor contable del Common Equity Tier 1 (CET1) y los RWA. Su efectividad depende fundamentalmente de la frecuencia con la que el ratio se calcula y publicita así como del rigor y consistencia de los modelos internos que pueden ser muy distintos en función de los bancos y a lo largo del tiempo. Estos ratios han sido más criticados por ser backward looking y, por tanto, existe la posibilidad de que la activación del trigger pudiera no realizarse en el momento necesario.

» Valor de mercado. En este caso se establece un ratio mínimo de capitalización de mercado entre activos o en función de los niveles del CDS o la deuda. Esta forma de obtener la métrica reduce el riesgo de manipulación de balance. Pese a esto los CoCos con este tipo de trigger pueden ser difíciles de valorar porque se enfrentan al problema de equilibrios múltiples. Por otra parte, los tenedores de CoCos podrían tener incentivos a vender las acciones en corto para generar una espiral bajista en la cotización con el objetivo de alcanzar el nivel en el que se activa el trigger.

  1. Medidas a discrecionalidad del supervisor. Estas medidas se activan en función de la opinión del supervisor sobre la expectativa de solvencia de la entidad. En particular, se puede poner en marcha el mecanismo para prevenir la bancarrota de la entidad. Permite al regulador actuar en función de su mejor criterio cuando existen dudas razonables sobre la fiabilidad del valor en libros. Sin embargo, este tipo de mecanismos pueden crear incertidumbre sobre el momento de activación si las condiciones de actuación no están claras. Así, por ejemplo, podría suceder que el regulador realizara la conversión demasiado tarde. También pueden darse mecanismos de activación macroeconómicos o sistémicos que se emplearían en el caso de condiciones económicas muy adversas, o si se produce un alto nivel de estrés en el ecosistema financiero. Este tipo de medidas no tendrían por qué estar vinculadas a las condiciones idiosincráticas de la entidad. La posibilidad de que sea el regulador quien active la conversión, hace más difícil la valoración de los CoCos.
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