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Los fundamentales de los emergentes no son fijos


Los textos económicos sostienen que la libre circulación de capitales es una fuente de estabilidad, ya que permite a los inversores internacionales diversificar los riesgos y aprovechar las oportunidades de inversión más rentables. Sin embargo, la experiencia del mundo real sugiere que los caprichos de los flujos de capital internacionales pueden generar una enorme volumen de inestabilidad. La razón principal para esto es que las expectativas autocumplidas pueden quedar atrapados en una trayectoria explosiva y cuando eso pasa, tienen el poder de alterar los fundamentos subyacentes a lo grande.

Cuando los rendimientos esperados de los mercados desarrollados eran muy bajos, debido al lento crecimiento y la laxa política de tasas hasta lo que el ojo puede ver, los inversionistas acudieron masivamente hacia los mercados emergentes en busca de una mayor rentabilidad. Esto empujó al alza los precios de los activos de estos mercados (incluyendo el tipo de cambio) y dio lugar a un enorme aumento en el crecimiento del crédito interno en varios países. La otra cara de esto era que se ampliaba los déficits en cuenta corriente que los inversores internacionales estaban dispuestos a financiar. La razón es que las expectativas de precios de los activos en el futuro y la apreciación del tipo de cambio tienden a alimentarse de sí mismos, porque esas entradas de capital provocan una mejora endógena en los balances nacionales.

El valor de los activos del sector privado también puede aumentar más que los pasivos, y las perspectivas de solvencia parecen mejores de lo que realmente son en la medida en que el auge del crédito empuja hacia arriba el crecimiento a niveles insostenibles. Cualquier intento por parte del banco central para frenar el crecimiento bien puede ser contraproducente ya que tipos oficiales más altos sólo atraen más flujos de capital. En el modelo de libro de texto, la apreciación del precio de los activos es una fuerza estabilizadora, porque en algún momento las valoraciones se serán tan poco atractivas que la entrada de capital se secará. Sin embargo, en la vida real no existe un techo en la valoración. Los precios de los activos pueden embarcarse en un camino de crecimiento exponencial durante un tiempo bastante largo.

No obstante, los desequilibrios que se derivan de ello no pueden seguir creciendo para siempre. Cuando el partido se detiene, los reguladores descubren que no hay piso de valuación de los activos domésticos tampoco. El incremento en los retornos esperados par los mercados desarrollados que comenzó hace un año causó que la entrada de capitales en los emergentes se secaran. Una vez más, los bancos centrales de estos mercados se presentan a una situación de Catch 22 . Si no endurecen la política monetaria, la salida de capital se puede acelerar en la medida en que las depreciaciones del tipo de cambio alimentan las expectativas de una mayor depreciación futura . Esto sucede porque los balances nacionales ahora sufren deterioro endógeno. El valor de los activos cae mientras que disminuyen los niveles de deuda nominales siguen siendo los mismos y el pesimismo sobre el crecimiento y las perspectivas de solvencia van a crear su propia realidad sombría. Además de esto, la depreciación galopante también puede causar un aumento sustancial de la inflación (expectativas) . Si esto sucede, la política monetaria tendrá que ser más estricta que en el caso de expectativas estables por un período prolongado de tiempo para domar a la bestia de la inflación. La desbocada salida de capital pueden fácilmente desencadenar un proceso de autocumplidas que daña gravemente los fundamentos subyacentes. Una vez que los mercados están en modo de pánico, necesitan una firme y decidida bofetada política en la cara para romper este ciclo de retroalimentación negativa.

Sin embargo, se puede entender muy bien por qué tratar este golpe para los mercados es difícil, debido a que endurecer la política tampoco es particularmente atractiva en una economía con un apalancamiento excesivo. Después de todo, las tasas de interés más altas, así como la desaceleración del crecimiento concomitante, también conspiran para reducir la solvencia de los deudores y los obligan a ponerse de pie y entregar. Sin embargo, al final esto es a menudo la opción menos dolorosa, especialmente si el banco central actúa pronto para detener la espiral de depreciación. La historia demuestra que la subida acumulada en las tasas de política necesaria para romper el bucle de realimentación depreciación es menor cuanto más activo el banco central está a la hora de afrontar todo el asunto de raíz. En ese caso, hay al menos una posibilidad razonable de que la política se puede apretar de una forma relativamente gradual, lo cual ofrece a los agentes nacionales tiempo para adaptarse. En el caso de una desbocada expectativa de depreciación, ajustes draconianos son forzados en poco tiempo, lo que provoca un daño económico mucho más grande y de mayor duración.

La buena noticia es que (al menos en el momento en que estoy escribiendo esto) es que el universo de los mercados emergentes parece haber tenido éxito en llevar a acabo un ajuste lento más benigno, por lo que creemos que la resolución de los desequilibrios en estos mercados no descarrilará la recuperación mundial. Una vez dicho esto, los riesgos están claramente en la dirección de un renovado pánico en los emergentes, que podría, por ejemplo, ser provocada por un aumento de la inestabilidad política y social.

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