El enfoque tradicional para la construcción de carteras “multi-activo” consistía en equilibrar la asignación entre acciones, bonos y liquidez; con los bonos ofreciendo un componente significativo de rendimiento y las acciones proporcionando un crecimiento sustancial a largo plazo. Este enfoque ha sido fuertemente cuestionado desde la crisis por diferentes razones:
En primer lugar, con los yields de los bonos en los principales mercados entorno a un 2% y siendo muy probable que aumente en el futuro, mantener posiciones estructurales en renta fija no resulta atractivo. Es cierto que en España son significativamente más altos, pero ¿es razonable, incluso para inversores españoles, mantener una parte significativa de sus activos en bonos domésticos?
Por otro lado, en un contexto de crecimiento global moderado y baja inflación, la rentabilidad esperada en renta variable debe ser revisada a la baja. Para un objetivo de rentabilidad anualizada del 5% a largo plazo, por ejemplo, los inversores tendrían que tener una alta proporción de sus activos en acciones, lo que implicaría un nivel de riesgo excesivo.
Por último, con la sucesión de crisis en los últimos años y los cambios en los regímenes de riesgo en los mercados financieros, las estrategias “buy-and-hold” pueden llevar a los inversores a sufrir grandes pérdidas en horizontes a corto plazo.
Con la aparición de este nuevo contexto, en Amundi hemos llegado a las siguientes conclusiones:
- Un enfoque de rentabilidad absoluta puede ser más adecuado que uno indexado para limitar la pérdida máxima, ofrecer una rentabilidad consistente, así como aumentar el capital a largo plazo.
- La flexibilidad es clave para adaptarse a los cambios del entorno de riesgo. Una de las lecciones aprendidas de la crisis es que se debe ser constantemente capaz de reaccionar ante unas circunstancias de mercado en continuo cambio. Los mercados son sensibles al estrés y, si se quieren evitar pérdidas significativas y ofrecer a los inversores un perfil de rendimiento asimétrico, hay que gestionar activamente el riesgo de las carteras. A partir de la crisis los mercados se han comportado en gran medida en un modo “risk on/risk off”, pudiéndose generar una rentabilidad significativa con la reducción anticipada del riesgo cuando las condiciones se deterioran, e incrementando de nuevo la exposición a activos de riesgo cuando el estrés comienza a disminuir. Esto implica, en particular, la posibilidad de asignar de 0% a 100% en activos de riesgo, así como la capacidad de acceder a una amplia gama de oportunidades de inversión en términos de clases de activos.
- La construcción de las carteras implica diversificar suficientemente sus fuentes de rentabilidad para limitar su riesgo global, pero esto debe hacerse sin diluir las convicciones iniciales. Por ello, nuestras carteras se construyen sobre una serie concentrada de temáticas de inversión con vistas a evitar una “sobre- diversificación”.
- La gestión debe centrarse en proteger el patrimonio del cliente del impacto de los eventos extremos, cuya probabilidad ya no puede considerarse insignificante. Para ello se necesitan herramientas rigurosas de gestión del riesgo; y en particular:
1. Estimaciones de la volatilidad de la cartera y su distribución entre las distintas fuentes de riesgo.
2. Estimaciones de caída máxima según diferentes escenarios de mercado.
3. Control de las correlaciones entre las clases de activos en cartera, dado que los cambios en estas correlaciones a corto plazo reflejan a menudo cambios en los regímenes de riesgo.
4. Aplicar reglas estrictas a ciertos instrumentos que conllevan a riesgos específicos. Este es el caso por ejemplo del high yield o la deuda emergente, donde es mejor cortar posiciones temprano, tan pronto como el momentum de mercado se deteriora. La experiencia nos dice que en este caso, hay una alta probabilidad de que muchos inversores busquen salir del activo al mismo tiempo, por lo que mejor no ser el último en vender: las tendencias bajistas pueden auto-alimentarse debido a liquidaciones de las propias carteras.
Creemos que considerar diferentes indicadores de riesgo es de gran ayuda, pero esto no significa que recomendemos reglas sistemáticas de gestión de carteras. Dado que los mercados están impulsados por sentimientos y no sólo por factores racionales, nuestro modelo preferido es aquel en el que unos gestores experimentados toman las decisiones finales de inversión, con el apoyo de un equipo complementario de expertos y por un conjunto de herramientas avanzadas de control de riesgos.
Como ejemplo de nuestra flexibilidad, el peso de los activos de riesgo en nuestra cartera insignia de retorno absoluto se ha reducido durante los primeros meses de 2013 de un 85% hasta un 45% en mayo, y hasta el 0% el 14 de junio. Con los inversores empezando a centrarse en el riesgo de un cambio en la política monetaria americana y la creciente volatilidad especialmente en los mercados de renta fija y divisas desde el 22 de mayo, hemos considerado apropiado proteger la rentabilidad acumulada en un contexto de mayor incertidumbre. Esto, obviamente, limitará nuestra capacidad de beneficiarnos de un posible rebote de mercado que se produzca a partir de los niveles actuales, pero la mejor decisión de gestión es a veces mantenerse al margen y esperar una mejor visibilidad antes de asumir más riesgos.
Flexibilidad, capacidad de reacción, enfoque en el riesgo y preservación patrimonial son, a nuestro juicio, los elementos claves para gestionar con éxito en el difícil entorno de mercado que hemos estado viviendo desde el inicio de la crisis financiera.
