¿Logrará el BCE esta vez transmitir sus estímulos hacia la economía real?


Varias gestoras se han tomado su tiempo para analizar con atención los detalles del "bazuca" de Mario Draghi. El motivo de su análisis es determinar si, esta vez sí, logrará la autoridad monetaria transmitir esta vez la inyección de liquidez a la economía real.

"No estoy seguro de cuál es el propósito del programa de adquisición de bonos corporativos. Debería empujar a la baja las rentabilidades al exprimirse el mercado, pero ya están increíblemente bajas", critica Chris Iggo, director de inversiones de renta fija de AXA IM. Iggo advierte que los inversores deberían centrarse en "cómo impacta a los precios y la liquidez de los bonos y qué otros activos se revalorizarán al volverse la parte del mercado elegible por el BCE cara e ilíquida". En este sentido, señala como claro beneficiario al high yield europeo: tras el anuncio del BCE, el índice CDS europeo subió 50 puntos básicos. 

Gareth Isaac, gestor de renta fija de Schroders, recuerda que la primera ronda de estímulos de hace un año "empujó los precios de los bonos gubernamentales y animó a los inversores a aventurarse en activos más arriesgados para reemplazar la rentabilidad perdida". Al incluir en esta nueva ronda de estímulos la deuda corporativa no bancaria con grado de inversión, según Isaac "significa que el BCE está reduciendo el coste del riesgo de una forma más directa", por lo que vaticina que los bonos corporativos con grado de inversión vivirán un rally de aquí en adelante. "Se deberían estrechar los diferenciales de crédito y los inversores buscarán activos corporativos de mayor rendimiento. Este impacto también ha sido positivo para la renta variable, porque ha mejorado el coste sobre el capital", concluye. 

Bancos, la pieza clave del puzzle

Para el gestor, "las implicaciones para la economía real son menos claras". Por un lado, recuerda que "una elevada proporción de la liquidez que debería haber entrado en la economía estadounidense a través de su propio esquema QE se quedó atrapada en el sistema bancario, y la velocidad del dinero no repuntó de forma apreciable". Se refiere a que "no hubo un repunte real de la concesión de crédito, y los cambios regulatorios supusieron que el mercado hipotecario siguiera algo perjudicado". Dicho esto, el gestor manifiesta que a pesar de su escasa efectividad, de no haber implementado los QE, la economía estadounidense estaría en mucha peor forma. La visión de Schroders sobre las últimas medidas del QE es clara: la institución tendrá que hacer todavía más, pues consideran que la probabilidad de alcanzar el objetivo de inflación del 2% son bajas y que el crecimiento en la eurozona es insuficiente. 

De la nueva batería de estímulos, las gestoras consideran clave la nueva ronda TLTRO de financiación. "Es una señal de que Mario Draghi está preocupado por el impacto de los tipos de interés negativos sobre el frágil sector bancario de la eurozona", comenta Gareth Colesmith, gestor de renta fija de Insight, parte de BNY Mellon IM. Para Colesmith, también es un indicador de "el deseo de no ser visto como implicado en una devaluación competitiva".

El experto reseña que las inyecciones a la banca efectuadas por el BCE con anterioridad fueron criticadas "por no demostrar ser los agentes de cambio que se esperaba que fueran". Aunque considera que las nuevas rondas de TLTROs "ofrecen términos más generosos que los programas previos e incluyen incentivos a los bancos para dar el paso de prestar a la economía real", piensa igualmente que "hay otros factores que necesitan ser solucionados, incluyendo la regulación sobre los modelos de negocio de los bancos".

Para Mickael Benhaim, co-director de deuda global y regional de Pictet AM, el BCE ha elegido los bancos porque ha agotado los otros canales de transmisión a la economía real: los tipos de interés - "con los tipos de interés en cero ya no es eficaz"-, el precio de los activos - "resulta ser limitado en la Euro Zona, sobre todo porque los hogares tienden a poseer activos financieros en menor grado que en EEUU"- y del tipo de cambio, que si bien funcionó en el pasado al debilitarse el euro, actualmente "ya ha llegado a caer al extremo inferior de su rango histórico y otros bancos centrales también debilitan sus monedas, lo que bloquea este canal de transmisión".

El experto señala varias implicaciones derivadas de que los bancos actúen como transmisores de la política monetaria. "En un mundo ideal, la forma más efectiva es comprar directamente los activos de los bancos, como las autoridades de EEUU hicieron con su programa TARP de activos problemáticos en 2008-2009, considerado eficaz para estabilizar el sistema financiero". Benhaim piensa que "el BCE no puede ser tan audaz", porque "habría una enorme resistencia a que al mismo tiempo fuera supervisor del sistema bancario y comprador de deuda de los bancos".

Paralelamente, el experto de Pictet recuerda que el BCE ya está comprando deuda pública con rentabilidad a vencimiento superior a la tasa negativa que cobra a los depósitos bancarios. Esto le obliga a efectuar grandes compras de deuda de mayor vencimiento -la que tiene una rentabilidad suficientemente alta-, lo que a su vez reduce su rentabilidad en relación con la deuda corto plazo. "Esta tendencia -aplanamiento de la curva de rentabilidades a vencimiento- es un dolor de cabeza para los bancos, pues hace menos rentables sus préstamos", señala.

Para Benhaim, una forma de resolver esta dinámica sería "eliminar el mínimo de rentabilidad, lo que ampliaría el diferencial entre vencimientos a corto y largo plazo", aunque en la letra pequeña tendría que venir la adquisición de deuda de instituciones financieras para contrarrestar la poca profundidad del mercado de deuda corporativa no financiera y así el volumen en deuda grado de inversión alcanzaría los 1,2 billones de euros. "El BCE puede facilitar la compra de deuda bancaria y evitar el conflicto de intereses. Puede delegar las compras en un grupo de gestores de activos, como hizo cuando incluyo deuda respaldada por activos en su programa de expansión cuantitativa", sugiere el experto. 

Éste aporta otras dos opciones. La primera consistiría en "estructurar las compras de bonos según los índices de deuda grado de inversión más ampliamente utilizados, un tercio de los cuales se compone de deuda de sectores financieros". La segunda, "ampliar la gama de valores aceptados como garantía para los préstamos a corto plazo a los bancos". "Draghi dijo que consideraría aceptar como colateral activos titulizados con garantía bancaria, aunque incluyesen préstamos fallidos, siempre que contaran con calificación crediticia suficientemente alta", concluye.

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