"Lo vivido a finales de 2014 podría ser una muestra de lo que podría esperarnos este año"


Los acontecimientos de final de año han llevado a muchas gestoras a revisar sus perspectivas para 2015. Entre ellos están los expertos de FRM, filial de Man, quienes durante la mayor parte de 2014 mantuvieron una opinión bastante invariable —"siga al dinero"— aunque con creciente cautela hacia el final de año cuando los mercados se vieron afectados por las primeras acometidas de volatilidad desde hacía algún tiempo. “De cara al futuro, las perspectivas se han ido complicando cada vez más y son más inciertas. Aunque no sea nada audaz ni valiente, creemos que el avance de los activos de riesgo durante este año probablemente sea más lento y volátil de lo que estamos acostumbrados a ver; los movimientos del mercado al final del año pueden ser una muestra de lo que podría esperarnos”, afirman.

Esta opinión se debe parcialmente a la ausencia de una opción clara de clases de activos para la inversión long only. “Con unos tipos de los bonos extraordinariamente bajos en todo el mundo desarrollado, el potencial de la inversión en renta fija será limitado, ya sea por falta de rendimiento o de revalorización del capital. El fuerte repunte de 2014 estuvo parcialmente impulsado por el aplazamiento de las expectativas de endurecimiento monetario de los bancos centrales. Esto es especialmente evidente en Europa, donde las previsiones de tipos a corto plazo han cambiado drásticamente. En esta situación, es difícil visualizar un repunte de los bonos impulsado por nuevos cambios de previsiones en el futuro cercano”.

Del mismo modo, la renta variable estadounidense está cerca de máximos históricos. Los tipos de descuento más bajos y las primas de riesgo más bajas, en comparación con un crecimiento de los beneficios superior al previsto, fueron en gran parte responsables del repunte de 2014. “El S&P 500 lleva seis años de mercado alcista, y durante todo este periodo la Reserva Federal ha mantenido los tipos de interés a corto plazo cerca de cercanos a cero e implementado una política monetaria extraordinaria. Dado que cabe esperar que 2015 marque el inicio del endurecimiento monetario de la Fed, no está claro que el valor ofrecido por los bonos o la renta variable estadounidense sea atractivo”.

¿Ofrece Europa más valor que EE.UU?

Desde FRM creen que podría sostenerse que Europa ofrece más valor, en parte porque se descuenta un crecimiento de los beneficios menor que en EE.UU. y en parte debido a la garantía de Draghi de que reaccionará ante un periodo demasiado largo de inflación baja. “Lo que no está claro es cuánto es ‘demasiado largo’ y, en cualquier caso, la senda hacia la flexibilización cuantitativa completa sigue enturbiada por problemas políticos como las elecciones anticipadas que se celebrarán a finales de este mes en Grecia. En lo que respecta a política monetaria, la historia no ofrece un gran consuelo. Europa tiene una larga historia de hacer demasiado poco y demasiado tarde, y la Fed normalmente se adelanta a otros bancos centrales cuando el ciclo de los tipos llega a un punto de inflexión”.

Perspectivas para el dólar
  
Un resultado claro de la divergencia relativa de políticas de los bancos centrales ha sido la reciente fortaleza continuada del dólar estadounidense. “Aunque ya ha avanzado mucho, no existe ningún motivo para que esa fortaleza no persista a lo largo de 2015. Las repercusiones de un dólar más fuerte son múltiples, y esa fortaleza es en parte responsable de la tensión que estamos empezando a observar. Ha desempeñado un papel en el descenso del precio del crudo y endurece las condiciones monetarias de los mercados emergentes. La combinación entre un dólar fuerte y la drástica caída de los precios de muchas materias primas está ejerciendo una fuerte presión sobre algunas economías emergentes”.

Estrés de los mercados emergentes

Para los expertos de la filial de Man, el estrés de los mercados emergentes solo es un efecto de la brusca caída del precio del petróleo. “Su impacto económico total aún es más difícil de evaluar”. A su juicio, los precios energéticos más bajos proporcionan un impulso significativo al consumo a través de unos costes más bajos y una renta disponible más alta pero, al mismo tiempo, deprime la inflación y puede afectar negativamente a las previsiones de inflación futura.

¿Crisis de liquidez en el mercado de renta fija?

“En el pasado, unas fluctuaciones de los precios energéticos de esta magnitud fueron en general positivas para el crecimiento, pero también vinieron acompañadas de recortes de tipos. Claramente, la mayoría de los bancos centrales no disponen de esta opción cuando los tipos están cerca de cero. Unos precios de las materias primas marcadamente más bajos también afectan a la estabilidad financiera, y han generado el temor a un deterioro de la calidad del crédito en el mercado de crédito high yield. La posibilidad de que el sector energético arrastre a un espectro más amplio del mercado high yield  no es algo que podamos ignorar en este momento”.

“Junto a la perspectiva de un deterioro de la calidad del crédito, la prima de liquidez ha caído hasta un nivel que consideramos bajo, lo que indica que podríamos estar en un punto extremo de este ciclo. Mientras la iliquidez aumenta rápidamente, existen algunas pruebas de que la incapacidad de ejecutar comenzó a afectar a la rentabilidad en la última parte de 2014, sobre todo entre los gestores de mercados emergentes y crédito. En esto puede haber un elemento estacional o podría ser un cambio más estructural, pero es algo a lo que estaremos muy atentos en los primeros meses del año. Un segundo elemento del puzzle  rompecabezas de la liquidez es que aún no tenemos claro que los inversores minoristas hayan asumido completamente las posibles consecuencias de la liquidez diaria sobre los grandes fondos de inversión. Muchos atribuyen la tensión observada en octubre al efecto de la salida de Bill Gross de PIMCO, lo que, de ser cierto, podría ser una indicación de los riesgos más amplios que plantea este posible desajuste de liquidez”.

Conclusiones

La conclusión a la que llegan en FRM es que el contexto del mercado financiero en 2015 probablemente sea más complicado y más incierto, con rentabilidades más bajas y mayores riesgos en conjunto. “La predicción de tiempos es difícil, y es posible que la historia de la beta continúe funcionando durante algo más de tiempo. La mayoría de los bancos centrales del mundo aún están proporcionando una liquidez abundante, y el dinero debe invertirse en algo. Hemos aprendido a no ir contra los bancos centrales. Sin embargo, los episodios de mayor volatilidad del cuarto trimestre de 2014 sugieren que ya existe inestabilidad en los precios de mercado y que podría intensificarse en los próximos meses. Si las condiciones del mercado se deterioran aún más a medida que la Fed drena liquidez, vale la pena recordar que en condiciones de alta volatilidad y baja correlación, los hedge funds  son una de las mejores inversiones”.

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