En la última edición del Informe sobre renta fija, nos centramos en las diferencias de comportamiento de los mercados de renta fija de los países emergentes y de los países periféricos de la zona euro. Los mercados parecen haber perdonado ya a los países periféricos de la zona euro por sus fechorías fiscales cometidas en el pasado, ¿pero qué sucede con EE. UU., Reino Unido y, sobre todo, Japón? Estos países tienen problemas de deuda que parecen irresolubles. Son unos de los mayores acreedores del mundo, parecen incapaces de contener sus hábitos de gasto sin control y, sin embargo, sus mercados de renta fija siguen siendo baluartes de estabilidad. ¿Es sostenible este comportamiento? ¿Pueden resolverse los problemas de deuda de estos países?
En efecto, la deuda de estas economías es demasiado elevada, si bien puede que el resultado sea un crecimiento más lento y no una crisis. Muchos estudios han establecido un vínculo entre el gran lastre de deuda y el crecimiento. En países con un ratio de deuda sobre el PIB superior al 100%, por ejemplo, se ha pronosticado un potencial de crecimiento de entre un 0,75% y un 1,25% inferior al año. Sin embargo, la capacidad de pago de la deuda raramente se ve afectada, especialmente si la deuda está denominada en moneda local. Tanto EE. UU. como Reino Unido y Japón disponen de muchas herramientas para abordar el problema de la deuda y apenas han empezado a utilizarlas ahora.
Japón lleva siendo mucho tiempo el vivo ejemplo de una «deuda generosa». Con un ratio de deuda sobre el PIB superior al 200% y una inminente bomba de relojería demográfica, se le pone a menudo como ejemplo de una crisis en ciernes. En realidad, esto revela simplemente una falta de entendimiento de cómo se producen las crisis. Efectivamente, Japón lleva sufriendo una especie de crisis de deuda propia desde hace más de dos décadas. Una crisis no se define necesariamente por un fuerte estruendo y el pánico, sino que puede ser también un periodo largo e interminable de crecimiento muy mejorable y una depreciación de los activos. Esta es la lección que nos da el exceso de deuda.
Incurrir en impago con delicadeza
La incapacidad de pagar —o reestructuración de la deuda— representa la forma más dramática de la crisis de deuda, y un resultado que sencillamente no es una opción realista para la mayoría de las economías occidentales. Aparte de la incompetencia política, no hay ningún incentivo para buscar la más letal de las opciones. En Japón, por ejemplo, más del 85% de la deuda pública está en manos de inversores nacionales. El Banco de Japón puede imprimir dinero indefinidamente, comprando bonos del Estado japonés con los ingresos. Con ello se evitará un impago, pero los efectos secundarios serán una inflación muy superior o una divisa muchísimo más débil.
El exceso de deuda debe saldarse finalmente de alguna manera. Sin embargo, un impago efectivo constituye solo una de las muchas opciones para ello, y quedará reservado principalmente para las economías con elevados niveles de deuda denominada en moneda externa. En el gráfico 1 se resumen otras opciones. Aunque menos terribles que un impago, los efectos de algunas de estas opciones a menudo son similares.
Con tantas opciones sensatas para saldar la deuda y una vez descartado el riesgo de impago, parece claro que el irresoluble lastre de la deuda debería provocar en la mayoría de los casos una caída de los rendimientos y no una subida.
La deuda reduce las presiones de los precios y el crecimiento y, como se ha visto en Japón, puede ser perversa al generar los rendimientos de los bonos más bajos del mundo en la economía más endeudada del mundo. Este es el motivo también por el que los rendimientos de los bonos de los países periféricos de la zona euro han descendido tanto. Cuando el BCE redujo el riesgo de impago, los tipos reales excesivamente elevados se vinieron abajo por el peso del anémico crecimiento y la baja inflación.
Cada uno de los países seguirá una opción distinta. La mayoría de ellos utilizará diversas estrategias. La teoría más extendida indica que se empleará una política monetaria muy acomodaticia para «eliminar la deuda con inflación», pero esto es improbable y solamente resulta posible si las autoridades sorprenden continuamente a los mercados. Si los mercados sospechan una trampa así, los tipos deberían reflejar inmediatamente una prima de riesgo anormalmente elevada, impulsando los costes de financiación a niveles que produzcan una desaceleración deflacionista. Reino Unido es quizás el único país que podría seguir esta opción, debido al extenso vencimiento medio de la deuda en circulación. Sin embargo, no creemos que esto suceda, debido a los costes desorbitados.
¿Existe solución para el problema de la deuda?
Aún falta mucho tiempo para el final del juego. Sí, muchas economías están sobreapalacandas, aunque el lastre de la deuda está muy controlado debido al bajo nivel de los tipos de interés. Esperamos que los tipos suban el año que viene por motivos cíclicos. No obstante, persistirán los factores estructurales que justifican unos tipos bajos. Los fundamentales que subyacen tras la sostenibilidad de la deuda ya están mejorando de forma notable.
La sostenibilidad de la deuda seguirá siendo complicada. Los ratios de deuda sobre el PIB empeorarán en los próximos años, aun con la recuperación económica. Con los niveles de los tipos actuales, por ejemplo, EE. UU. necesita un crecimiento nominal del 4,5% solamente para mantener el statu quo. Los mercados no deberían crecer abatidos. Esto supone ya una mejora sorprendente con respecto a hace solo 18 meses, cuando los ratios de deuda sobre el PIB iban camino de superar el 100%. Actualmente parecen factibles cifras de entre el 70% y el 80%. Además, las opciones disponibles resultan mucho más claras. En EE. UU., los costes sanitarios son los eternos «asesinos del presupuesto» y en la actualidad se prevé que aumenten a un ritmo del 5,8% anual. Sin embargo, bastará con reducir la inflación sanitaria al 2% o 3% para disminuir los ratios de deuda al 40% del PIB en los próximos 15 años. El Reino Unido dispone también de abundantes opciones. Si las autoridades logran mantener los costes de financiación un 1,5% por debajo de la inflación durante los próximos cuatro a seis años, como han hecho recientemente, la sostenibilidad de la deuda estará a su alcance. Las cosas son más complicadas en Japón, donde se precisa crecimiento del PIB y reformas estructurales.
El tiempo dirá si estas opciones resultan viables. Nadie debería poner en duda la determinación de las autoridades, como tampoco subestimar el grado de flexibilidad del que estas siguen disponiendo. Si estas opciones fracasan, siempre queda la opción de aumentar el riesgo como lo está haciendo Japón (duplicando su base monetaria).
Un prestatario soberano no debería confundirse nunca con uno corporativo. Los países juegan con reglas distintas. Si un país cuenta con su propio banco central, su propia moneda, capacidad fiscal, y la deuda está mayoritariamente en manos locales y/o denominada en la moneda local, la flexibilidad para evitar una crisis crediticia es mucho mayor de lo que parece. Sin embargo, los gobiernos no pueden reescribir totalmente las normas económicas y el pesado lastre de la deuda limitará el crecimiento durante muchos años.
¿Qué significa esto para los tipos de interés? En nuestra opinión, las fuertes subidas de los tipos de 2013 fueron un reflejo de la relajación de las distorsiones de mercado provocadas por una expansión cuantitativa extrema. En la siguiente fase, que esperamos que comience en la segunda mitad de 2014, los tipos deberían subir debido a la mejora cíclica de las perspectivas. No obstante, no es probable que los tipos se disparen y una crisis de la deuda sigue siendo una amenaza muy lejana. La resaca de la deuda provocará más bien un crecimiento débil, una inflación baja y la continuación de la política acomodaticia.
