Las tribulaciones de un stock picker: ¿cuánto más puede durar la expansión de múltiplos en Europa?


Para Gilles Guibout, el mercado desafiante no es el que están viviendo los inversores en 2016, y eso que ha sido el peor arranque bursátil visto en mucho tiempo. Guibout, gestor de AXA IM, admite que las dificultades las ha sufrido en el último trienio, debido a su estilo de inversión basado en la selección de valores capaces de hacer crecer sus beneficios y con potencial alcista de tres a cinco años. “Para ser justos, durante los últimos tres años, en general, hemos tenido una buena rentabilidad, pero no siempre ha sido tan buena respecto al índice de referencia porque lo que ha guiado al mercado ha sido la expansión de múltiplos”, aclara.

El experto añade que “en 2012, el mercado cotizaba con un PER de 10 veces. A finales del año pasado, cotizaba a 16 veces su PER. Entremedias, apenas ha habido crecimiento del beneficio por acción (BPA), simplemente el mercado se estaba volviendo más caro”. Debido a esta situación, Gibout admite que “durante el año pasado empezamos a ponernos ligeramente nerviosos, porque lo que veíamos era que, para conseguir potencial alcista, se necesitaba crecimiento del BPA”. 

El gestor añade que “cuando se está pagando un PER 16 en el mercado, se están buscando compañías capaces de hacer crecer su BPA, y al mismo tiempo existe incertidumbre sobre el crecimiento, esto significa que ya no estás capacitado para pagar esa prima. Un PER de 16 veces para el mercado europeo supone que estás pagando un 20% por encima de la media de largo plazo”. 

La respuesta del equipo de renta variable europea de AXA IM fue “buscar a las compañías capaces de hacer crecer su BPA a través de un posicionamiento específico sobre compañías de nicho pero también sobre temáticas más amplias, como la digitalización, dentro de la cual buscamos compañías que estaban adaptando sus modelos de negocio a las nuevas tecnologías”. En líneas generales, siguieron buscando valores “capaces de crecer en cualquier entorno macro y beneficiarse de fuerzas internas, principalmente a través de compañías que fueran capaces de llevar adelante un proceso de reestructuración”, poniendo énfasis en el análisis del crecimiento de los beneficios brutos, los márgenes y los flujos de caja. 

No obstante, el cambio de las circunstancias en el mercado ha obligado en cierto modo a cambiar el enfoque de inversión. “Tendemos a decir que somos un 90% bottom up. Dado lo que ha sucedido en los mercados en los últimos 18 meses, cuando los bancos centrales han guiado a los mercados y los bancos centrales son macro, hemos tenido que incrementar la atención que le prestamos al análisis top down”, explica Guibout.

¿Qué ha provocado la corrección?

Según el experto, el mercado registró un auténtico punto de inflexión entre agosto y septiembre de 2015, coincidiendo con la primera alerta sobre el crecimiento de China y la decisión de la Reserva Federal de retrasar la primera subida de tipos. “Empezaron a aparecer muchas preguntas en torno al potencial del crecimiento global y, en cierta extensión, todavía estamos tratando hoy con estos problemas. Todas las dudas en torno a los precios de las materias primas están relacionadas con el crecimiento global”, afirma Guibout. 

El escenario central con el que sigue trabajando AXA IM no prevé ni riesgo de deflación ni colapso del crecimiento, y sí que Europa debería estar bien posicionada para una recuperación. El experto espera un crecimiento del PIB de la zona euro entre el 1,3% y el 1,4%, aunque matiza que “el crecimiento debería seguir siendo tenue”. Guibout justifica este argumento: “En 2008, el mundo estaba afrontando una crisis de deuda. Por aquel entonces, había 16.000 billones de euros en deuda en el sistema. Ahora, esta cifra se ha triplicado. Tal cantidad de deuda está poniendo presión sobre la tasa de crecimiento”. 

Para el experto, la única salida a este callejón de deuda es continuar con las reformas estructurales: “Las reformas son necesarias a nivel país pero también, y de forma más importante, a nivel europeo, porque la única forma de que Europa salga de esta situación va a ser crear Europa, es decir, que quedan tareas por hacer para consolidar una unión más fuerte”. “La única forma de obligar a los gobiernos europeos a ponerse de acuerdo sobre una solución única para Europa es ejerciendo presión, y son los mercados los que están poniendo la presión”, sentencia el experto. “Si tenemos todo este escenario en mente, cabe entender que éramos conscientes de que posiblemente apareciera más volatilidad y de que incluso ésta fuera necesaria”, observa el gestor a modo de corolario. La reacción del equipo de AXA IM ha sido “aceptar la volatilidad y tratar de utilizarla para reforzar la cartera”. 

Guibout afirma haber comprado algunos bancos durante la corrección, y ahora sobrepondera banca en cartera. “Creemos que el sector bancario en Europa es más fuerte que hace ocho años y que no tiene lógica que esté cotizando al mismo nivel que entonces”, afirma para justificar esta decisión. Paralelamente, ha aprovechado para comprar algunos valores que antes consideraba caros, especialmente en el sector tecnológico, y ha reforzado el posicionamiento en algunos nombres del sector del lujo.  

Si los ajustes en la cartera no han ido a más, ha sido porque “las valoraciones parecían caras antes de la corrección y ahora han regresado a su media histórica”, explica el gestor. Su postura es que “si se considera la dirección del BPA, ahora es un buen momento para reforzar posiciones”.

¿Es la hora del stock picking?

“Creemos que las condiciones actuales del mercado favorecen al stock picking, aunque también creemos que la selección adecuada de valores es siempre lo más acertado para generar alfa a lo largo del tiempo”, continúa Guibout. El experto añade que, “dado que el entorno de crecimiento debería seguir siendo débil por los desequilibrios en el sistema, con el stock picking podrías detectar compañías  expuestas a los drivers de crecimiento, como la consolidación del sistema bancario, la digitalización de los modelos de negocio o el envejecimiento de la población”.  Este razonamiento viene acompañado de la siguiente conclusión: “Pensamos que a los niveles actuales de los mercados han descontado una gran parte de esta incertidumbre, por lo que estamos más cómodos de lo que estábamos antes de esta corrección". 

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