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Las Operaciones Monetarias Directas del BCE


Sin duda, es positivo que ahora haya un gran comprador de bonos, no sólo para los países que ingresan a un programa, sino también para los que ya están recibiendo apoyo financiero. Sin embargo, para que el efecto de estas medidas perdure más que unas pocas semanas, se deben producir dos situaciones:

En el corto plazo (es decir, antes de fines de septiembre) España debe acordar los términos y condiciones de la ayuda y formalizar la solicitud de asistencia financiera (actualmente denominada “línea de crédito con condiciones mejoradas”). Otra cuestión es hasta qué punto España podrá o habrá de aceptar las condicionalidades exigidas; pero en líneas generales esperamos que presenten la solicitud ya que es beneficioso para ambas partes. Sin embargo, aún existe un riesgo evidente de que no sigan esos pasos—lo que provocaría un fuerte revés del recorrido alcista actual.

¿Riesgo inflacionario?

En última instancia, la deuda puede monetizarse, pero en lo que sigue siendo un período de desapalancamiento y políticas de austeridad, la inflación puede mostrarse esquiva. En el largo plazo es necesario ver crecimiento. Los niveles de endeudamiento del sector público son elevados y los países necesitan reducir sus déficits y ratios de endeudamiento. La adopción de más medidas de austeridad en los países de la periferia dificultará las cosas, de modo que cabe esperar datos macroeconómicos desalentadores en muchas regiones de la eurozona. La recompra de bonos para reducir el “riesgo de convertibilidad” no es una política de crecimiento.

Los bancos centrales están tratando de gestionar el descenso de los rendimientos de bonos y que los precios de los activos se revaloricen, lo que es positivo para los bonos corporativos. Las medidas del BCE están destinadas a ganar tiempo pero no son una solución integral a los problemas de la eurozona. Hasta que esta situación se modifique, los rendimientos de los bonos probablemente sigan deprimidos, y en este contexto la renta fija privada ofrece una mejora atractiva del rendimiento.

Estrategia de cartera

Nuestra cartera mantiene su sesgo hacia bonos BBB, incluida una asignación a deuda High Yield (de alto rendimiento). Es en este segmento que identificamos la mejor ecuación riesgo/rendimiento: invertir en empresas sólidas con buenos flujos de efectivo y calificaciones de crédito estables.

En esta coyuntura, una selección acertada de valores resulta esencial. Así pues, se requiere un análisis exhaustivo, empresa por empresa, y bono por bono. Para tal fin, recientemente hemos fortalecido nuestro equipo de analistas para cerciorarnos de que estamos en condiciones de aprovechar las oportunidades que se presentan.

Nuestra actual estrategia favorece bonos de menor calidad con altos cupones emitidos por bancos en proceso de desapalancamiento, en especial en jurisdicciones con un riguroso organismo de regulación financiera. Como ejemplo puede citarse el Reino Unido, donde nos inclinamos por Lloyds, RBS y Barclays. Asimismo, nos gustan los bonos subordinados en el sector de seguro, con énfasis también en jurisdicciones más estables como Alemania, Países Bajos, Reino Unido y Suiza (con posiciones que incluyen Allianz, ING, Standard Life y Swiss Re). También son interesantes los bonos corporativos de “países periféricos” tras un período de una significativa rentabilidad inferior. Nos inclinamos por aquellas empresas con modelos de negocio sostenibles y una buena correspondencia entre activos y pasivos. El sesgo de los inversionistas hacia sus propios mercados internos sugiere que estos bonos tienen precios mucho más atractivos en divisas distintas al euro, tales como la GBP y el USD (Telefónica es un buen ejemplo de ambos).

En cambio, a juzgar por las valuaciones, los bonos corporativos franceses ya han dejado de ofrecer una ecuación riesgo/rendimiento atractiva debido a las importantes necesidades de refinanciamiento y a la posibilidad de que aumente la prima de riesgo soberano. Del mismo modo, los bonos corporativos alemanes, al presentar muy sólidos fundamentales, negocian actualmente con una prima elevada; en consecuencia, las mejores oportunidades hoy día se encuentran en otras áreas de Europa y en EE. UU.

En síntesis

La reciente medida del BCE y el cambio de ánimo son a todas luces positivos. Ya nos habíamos anticipado a hacer algunos ajustes a la cartera, reduciendo la posición subponderada en España e Italia (mediante empresas tales como Telefonica, Enel, Gas Natural e Iberdrola) además de aumentar la exposición a las posiciones existentes en bonos subordinados emitidos por bancos y compañías de seguro entre los emisores financieros de nuestra preferencia.

Como se resaltó, este efecto positivo sólo puede sostenerse si hay continuidad de los gobiernos. La experiencia reciente en Europa ha demostrado que es mejor comprar ante rumores y vender frente a los hechos, y seguiremos atentamente la situación para ver si las cosas pueden realmente ser distintas en esta oportunidad. De momento, todas las miradas están posadas en el dictamen del tribunal constitucional alemán previsto para el 12 de septiembre y la reunión del Eurogrupo (los ministros financieros de la eurozona) programada para el 14 de septiembre. La responsabilidad está ahora en terreno de Alemania y España.

Pero por sobre todo, en este mercado ser flexible y ágil paga, y estamos atentos y listos para ajustar nuestras sensibilidades en materia de crédito y tasas de interés a medida que evoluciona el panorama.

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