Tribuna de Javier López Bernardo, PhD, miembro de CFA Society Spain y analista en Brightgate Capital. Perteneciente a la serie Visión de Fondo del Profesional CFA.
Hace unas semanas, el sector más lector de las finanzas españolas estaba de enhorabuena. Francisco García Paramés, ex gestor de Bestinver, actual gestor de Cobas Asset Management y uno de los mejores gestores (no sólo a nivel nacional) de renta variable de las últimas décadas, publicaba Invirtiendo a largo plazo: mi experiencia como inversor, un libro a mitad de camino entre la autobiografía y una sencilla introducción al estilo de gestión value. Y digo de enhorabuena porque, aunque el libro pase a engrosar la (ya) larga literatura del value investing, es el primer libro escrito por un gestor español de reconocimiento internacional.
Invirtiendo a largo plazo, al igual que la mayoría de los libros sobre value investing (por no decir todos), tiene un carácter eminentemente didáctico. Como explicó Paramés en la presentación del libro, el principal objetivo del texto es elevar la educación financiera del gran público español para que pueda tomar decisiones de ahorro más sensatas. Sin embargo, el libro es también una muy buena excusa para reflexionar, una vez más, sobre las características que definen a un inversor value, y cómo el estilo de gestión de Paramés y sus compañeros en Bestinver contrasta con el de otros inversores value bien conocidos. Para los que prefieran pasar a las conclusiones: la única herramienta que aparece de manera consistente en el arsenal de todos estos inversores (y Paramés) son las finanzas conductuales (behavioural finance), a las que Invirtiendo a largo plazo dedica un capítulo completo.
Una breve historia (común) de las finanzas conductuales y el value investing
De hecho, aunque desconocido incluso por muchos inversores, las finanzas conductuales comparten un tronco común con el value investing, tanto que no es exagerado afirmar que nacieron casi al mismo tiempo. Keynes, en el clásico capítulo 12 de su Teoría General, fue el pionero, en 1936, en introducir la idea de que los mercados financieros no siempre valoran los activos de manera correcta, pudiendo estar influenciados por los caprichos de los inversores y por sesgos permanentes de la conducta humana, como los efectos rebaño (herding) que condicionan la conducta del inversor individual, el cual intenta adivinar las reacciones de los otros y actuar en consonancia (beauty contest):
“No es el caso de seleccionar aquellas [caras] que, según el mejor juicio propio, son realmente las más bellas, ni siquiera las que la opinión general cree que lo son efectivamente. Hemos alcanzado el tercer grado en el que dedicamos nuestra inteligencia a anticipar lo que la opinión promedio espera que sea la opinión promedio. Y existen algunos, según creo, que practican los grados cuarto, quinto y otros superiores".
Curiosamente, fue también el propio Keynes al que se puede considerar con toda justicia el primer inversor value con rentabilidades asombrosas. Keynes había tenido la suerte de leer tempranamente el libro de Lawrence Smith publicado en 1924, el primer libro que documentaba la ventaja a largo plazo de las acciones sobre los activos de renta fija en términos de sus rentabilidades relativas. Además de haber hecho cambios sustanciales en la política de inversión del endowment del King’s College de la que todo inversor a largo plazo moderno estaría orgulloso (como haber incluido renta variable en las carteras del College, una clase de activo que nunca había estado presente en dichas carteras e, incluso, de manera muy residual en los inversores institucionales de aquel entonces, con porcentajes en torno al 10%), Keynes cambió su filosofía de inversión desde un estilo más macro a un estilo más value. En agosto de 1934, en una carta al presidente de Provincial Insurance, Keynes afirmaba que:
“Según pasa el tiempo me voy convenciendo cada vez más que el método correcto a la hora de invertir es poner sumas relativamente elevadas en empresas en las que uno piensa que sabe algo y en directivos en los que uno cree completamente".
Las finanzas conductuales han evolucionado mucho desde entonces y se han sistematizado notablemente en el mundo académico, pero en todos los libros escritos por gestores value aparecen largos pasajes sobre el comportamiento irracional de los mercados. Por poner unos ejemplos, en el Inversor Inteligente de Graham se nos enseña cómo negociar con “Mr. Market”, Lynch nos enseña en Beating the Street ineficiencias que pudo explotar en los mercados de 1980 y el libro de James Montier, Value Investing, nos presenta capítulos enteros que exploran en detalle sesgos específicos en los que cualquier inversor puede tropezar.
Otros aspectos de la inversión value
¿Pero qué hay de los otros rasgos que se asocian comúnmente a los inversores value? A modo de resumen, mencionaré tres aspectos que suelen atraer gran atención, pero sobre los que en la práctica de los gestores no ha habido unanimidad: calidad de los negocios, diversificación de la cartera y proceso bottom-up.
La cuestión de la calidad de los negocios es uno de los aspectos más apasionadamente debatidos sobre la gestión value, debido quizás a que el mejor gestor de todos los tiempos, Warren Buffett, ha encarnado este debate de manera prominente, pasando desde un estilo “Granhamita” en sus primeros años (invirtiendo en compañías como Sanborn y Dempster Mill), centrado en el precio, a posteriormente un estilo que busca la calidad del negocio (como en los casos de GEICO y See’s Candies). La evolución de la gestión de Paramés, narrada en detalle en su libro, ha seguido un camino similar al de Buffett (en su caso, pasando de negocios como Debenhams a negocios como BMW). Sin embargo, no parece ser un rasgo común a todos los inversores value: Seth Klarman, gestor value del Baupost Group y uno de los más exitosos de todos los tiempos, es conocido por centrarse en el precio (a pesar de gestionar una elevada cantidad de activos), un estilo que no ha cambiado un ápice en toda su larga carrera como inversor.
La concentración de las posiciones es otro elemento muy discutido, y que suele relacionarse al elemento de la calidad comentado anteriormente: inversores con carteras concentradas pueden sentirse más cómodos con negocios buenos y predecibles, ya que si el análisis se ha hecho correctamente, el riesgo de pérdida es menor. Aunque la mayoría de las veces dicha relación entre calidad y concentración es correcta, hay multitud de casos que prueban lo contrario: volviendo a los casos del primer Buffett y Klarman comentados anteriormente, en ambos casos las posiciones de cartera son concentradas y (en el caso de Buffett) con negocios mediocres. De hecho, aunque Buffett se ha movido a negocios de más calidad, nunca se ha movido de su idea de que la concentración es buena. Por otro lado, casos como el primer Paramés o Lynch muestran que también es posible ser value sin una cartera concentrada (Invirtiendo a largo plazo relata como en la cartera internacional Paramés tenía alrededor de 150 posiciones a principios de los 2000). Dada la amplia disponibilidad hoy en día de ETF y otras estrategias de inversión que persiguen replicar índices con características value, es de esperar que los inversores value del mañana, como estrategia de venta, intenten diferenciarse como inversores concentrados. Sin embargo, no hay ninguna evidencia ni razón teórica que inviten a pensar que, en un futuro, la inversión value diversificada dejará de tener sentido.
Por último, un rasgo distintivo bien conocido de los inversores value es el proceso bottom-up, popularizado sin duda por la afirmación de Peter Lynch de que “si dedicas 13 minutos analizando predicciones económicas y de mercados, 10 de ellos han sido en balde”. En muchos círculos, la mera afirmación de que la macroeconomía puede aportar algo en la inversión value es considerada una herejía. Muchos inversores value, sin embargo, han obtenido retornos consistentes utilizando un proceso top-down. Por ejemplo, Jeremy Grantham, fundador de GMO, ha obtenido retornos consistentes durante décadas utilizando un estilo value aplicado a índices (no sólo en renta variable, también en renta fija y en algunas materias primas) basado en la idea de que los precios de los activos (basados en ratios como la q de Tobin o el CAPE de Shiller) presentan reversión a la media a medio plazo, por lo que esperar al momento de comprar barato es siempre una buena idea. Aunque dichos inversores no buscan la calidad de los negocios ni muchas otras cosas que se suelen considerar el sine qua non de la inversión value, sí comparten la visión de que las valoraciones son el mayor riesgo de una inversión y de que tener opiniones contrarias y tener paciencia cuando el mercado se vuelve irracional siempre ayuda al inversor de largo plazo.
Como conclusión, no parece que haya un decálogo del buen inversor value, ni parece que tenga que haberlo. No nos debería extrañar, ya que la propia literatura sobre value investing (con la excepción de los libros de Stephen Penman, profesor de la Universidad de Columbia) ha sido bastante desestructurada, más centrada en el caso específico y la experiencia individual que en la unificación. Como anécdota, en los libros de value investing no suele haber ni una sección de valoración que dé unidad al conjunto. Quizás sea ésta la conclusión más importante. Y que dedicar unas cuantas horas a ver qué dicen gente como Kahneman, Tversky, Thaler y Shiller puede ser una buena idea en la formación de todo inversor.