Las claves para entender las fuerzas que mueven al mercado de renta fija europeo


Mondher Bettaieb está de enhorabuena. Su fondo, el Vontobel Fund EUR Corporate Bond Mid Yield, ha sido reconocido por Morningstar como mejor fondo de renta fija euro de 2014 en seis países europeos. Acostumbrado a decir lo que piensa, este gestor de Vontobel asegura sentirse como pez en el agua en el actual entorno de mercado. “Para mí, estos niveles representan el escenario ideal. Un entorno de crecimiento económico débil combinado con baja inflación es perfecto para el carry. Actualmente, la mayor parte de la rentabilidad la obtienes del carry y del hecho de coleccionar cupones. Creo que podríamos ver una contracción adicional de 30 puntos básicos del spread de crédito, pero la mayor parte de la rentabilidad de mi estrategia viene por el lado del cupón”, asegura en una entrevista concedida a Funds People.

En su primera visita a España tras la distinción otorgada por Morningstar, Bettaieb se muestra convencido de que un entorno de mantenimiento de los spreads en los niveles actuales es ideal para el carry. “High yield, deuda subordinada, bonos emergentes, convertibles… son clases de activos que resultan interesantes en un escenario de este tipo”. Reconoce gustarle especialmente las emisiones BB, precisamente por el carry que generan. Siguiendo la misma filosofía de búsqueda de cupón, el gestor hace una clara apuesta por la deuda subordinada, a la que destina el 20% de la cartera, clase de activo de la que destaca, además del cupón que ofrece, su estabilidad. Entre sus preferencias, también subraya el 5% que destina al mercado de bonos convertibles, el 3% en cocos o el 6% que invierte en bonos de la periferia, donde sigue mostrándose muy constructivo.

El gestor no tiene ninguna duda de que la corrección registrada por el mercado de renta fija europeo en las últimas semanas no ha sido más que un movimiento técnico. “Una de las razones que explica dicho comportamiento es que los inversores han pensado que la mejora de los datos de crecimiento iban a derivar en una vuelta de la inflación en Europa y una reducción del programa de QE. Es por ese motivo por el que la tendencia a la apreciación del dólar frente al euro se frenó. No hay que darle tantas vueltas. En nuestra industria, la gente tiende a complicar las cosas. El gestor debe dejarse guiar por el sentido común y tener claras cuáles son las grandes fuerzas que mueven al mercado. Parece que se han olvidado del BCE. Draghi ha dicho que mantendrá el QE hasta septiembre de 2016, mostrándose incluso dispuesto a llevarlo más allá de esa fecha si la inflación no regresa. Esa es una fuerza clave en el mercado”.

Durante la corrección, el gestor apenas hizo variaciones en la cartera. Como única novedad, destaca el hecho de que utiliza CDS para protegerse de un posible impago de la deuda griega. “El mercado no está poniendo en precio una salida de Grecia del euro y existe una posibilidad de que esto suceda. Creo que no será el caso, pero es importante cubrirse frente a este escenario. Si vemos que en el país empieza a existir control de capitales incrementaremos nuestra protección, pero no es nuestro escenario base”, insiste. El gestor no está de acuerdo con aquellos que dicen que la mejor estrategia en Europa es estar cortos en deuda europea. "Algunos gestores lo han dicho. Sin embargo, lo sorprendente es que ellos no lo están haciendo en sus fondos. Recientemente, algunas estrategias han sufrido mucho por ese motivo. Para mi, los actuales niveles de inflación y la política del BCE, que hace que la demanda de bonos sea grande en comparación a la oferta, me hacen sentir muy cómodo”.

Otra de las grandes fuerzas que existen en el mercado es la revolución digital y la influencia que tiene esta sobre la inflación. “La revolución digital es deflacionista. Siendo optimista, diría que crea una débil inflación. Siendo pesimista, crea deflación. Lo que realmente cuesta es producir una cosa por primera vez. A partir de ahí, la réplica es sencilla. Es algo que sucede en todas las industrias. Apple, por ejemplo, no es una compañía tecnológica. Es una marca. Lo que pagas por comprar un teléfono de la multinacional es la marca, no el coste que le ha generado a la compañía producirlo. Es el tipo de compañías con poder de fijación de precios. En el sector de los medios de comunicación, lo difícil para un periodista es publicar una idea original. A partir de ahí, puedes replicarlo cuantas veces quieras y distribuirlo fácilmente prácticamente a través de los canales telemáticos. ¿Dónde está ahí el coste? ¿Dónde aparecería la inflación?”, se pregunta.

Bettaieb anima a realizar un ejercicio mental. “Piensa en un producto y pregúntate si puede ser replicado fácilmente. La mayor parte de las veces, la respuesta a esa cuestión es sí. Ocurre incluso en la industria de gestión de activos, donde la réplica de índices ha creado productos, como los ETF, capaces de reproducir el comportamiento de un índice a un bajo coste. La revolución digital hace que la reproducción sea muy sencilla y esto es aplicable a muchos segmentos. Si el objetivo del BCE es generar inflación, lo que tiene que hacer no es comprar bonos, sino poner dinero en el bolsillo del ciudadano, dando empleo por ejemplo a desempleados a través de la financiación de grandes proyectos de infraestructuras en diferentes países de Europa. Ellos tendrían un empleo y podrían enviar dinero a sus familias en sus respectivos países de origen, familiares que lo gastarían, generando con ello inflación”.

La tercera tendencia, que el gestor asegura seguir muy de cerca, es la evolución del billete verde. “La dirección que siga la cotización del dólar es clave para el mercado de renta fija. Si su cotización comienza a debilitarse en exceso, muchos inversores europeos, que han sido grandes compradores de crédito americano y bonos del Tesoro de EE.UU, repatriarán su dinero, provocando una ampliación de los spreads al otro lado del Atlántico. En el caso contrario, si empieza a apreciarse significativamente, muchos hegde funds que han optado por apalancarse en euros empezarían a cerrar sus posiciones en el mercado europeo, lo que generaría volatilidad y una ampliación de los diferenciales en Europa. Lo normal, en cualquier caso, sería ver un dólar más fuerte ante lo que supone el QE puesto en marcha por el BCE y la mejor situación que atraviesa la economía de EE.UU, lo que previsiblemente derivará en una subida de tipos”.

En este sentido, Bettaieb espera que Janet Yellen aplique un primer incremento el próximo mes de septiembre, aunque descarta que lo vuelva a hacer en diciembre. “Puede que los tipos suban en EE.UU en septiembre pero, desde luego, descarto un nuevo incremento en diciembre, ya que la autoridad monetaria destruiría la liquidez en el mercado. Es un mes en el que el volumen de operaciones es muy bajo, ya que los brokers están centrados en cerrar sus libros. La liquidez en el mercado no es muy buena, incluso en deuda pública. Son personas inteligentes y estoy convencido de que no van a tomar una decisión de este tipo en un momento así. Si algo sucediese, sería en septiembre”. Para el gestor, la liquidez es un aspecto al que presta una gran atención. “A veces, cuando me gusta un bono, distribuyo el capital entre diferentes emisiones. Puede que pierda en rentabilidad, pero gano en liquidez. Hoy es muy importante pensar en la liquidez de la estrategia”.

Para el experto, el tamaño óptimo de un fondo de renta fija europeo para operar con garantías está entre los 1.800 y los 2.000 millones de euros. El patrimonio del suyo es de 1.300 millones, después de que en los últimos cinco meses haya recibido entradas netas de aproximadamente 500 millones, de los que el 15% provienen de inversores españoles. La duración de la cartera es de 4,8 años, mientras que la del índice es de 5 años. “No haga apuestas de duración y suelo mantener una duración en línea con la del índice”, concluye.

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