La verdad sobre la situación que atraviesa actualmente el mercado de renta fija


Todas las mañanas, cuando Paul Read llega a la oficina y enciende su ordenador, lo primero que se encuentra es a cada vez más nuevos emisores que ese día han decidido acudir al mercado en busca de financiación. En principio, esto debería ser un entorno favorable para un gestor de renta fija, dado el mayor número de actores (y, por lo tanto, de oportunidades) a disposición de un profesional que se dedica a la selección de bonos. El problema es que las emisiones se realizan pagando cada vez intereses más bajos. “Todos los días veo en la pantalla un montón de nuevas emisiones con cupones de entre el 1,5% y el 2,5%, unos niveles a los que jamás hubiesen soñado financiarse muchos emisores en el mercado. Hemos visto incluso las primeras emisiones corporativas con cupones del 0%. Para ellos es fantástico. Para mí, no. Sin duda, estamos ante un momento fantástico para ser emisor y pedir dinero prestado al mercado”, afirma el gestor de Invesco.

Durante los últimos años, algunos gestores –entre los que se incluye Read- han estado alertando a los inversores sobre la importancia de no generarse grandes expectativas en el mercado de renta fija. Lo que ocurre es que, pese a las llamadas a la prudencia, el comportamiento del mercado de bonos ha seguido siendo muy positivo, batiendo las previsiones de rentabilidad que se habían fijado los propios gestores. “Vivimos en un mundo sin cupón. En el mercado de deuda con grado de inversión, no podemos hacer el mismo dinero que hemos hecho en el pasado. Durante los últimos años hemos generado rentabilidades muy superiores a las esperadas. Ahora, nadie me cree cuando hago mis proyecciones y les digo que las rentabilidades que esperamos generar en el futuro serán menores de lo que lo han sido durante los últimos años", reconoce Read.

El problema es que las rentabilidades cosechadas ha hecho que muchos inversores permanezcan invertidos en productos de renta fija convencionales confiados en seguir generando atractivas rentabilidades. “Hay inversores que han hecho mucho dinero en renta fija con estrategias direccionales y que actualmente no saben el riesgo que realmente entraña mantener esta misma estrategia en su cartera”, asegura Manuel Arroyo, director de Estrategia de J.P.Morgan AM para Iberia. Para tratar de ilustrar cuál es el precio al que cotiza la renta fija, Arroyo ofrece algunos datos para la reflexión. “Desde 1964, el 96% de los días hemos estado con tires más altas. Hoy, el 60% de los bonos gubernamentales ofrecen rentabilidades por debajo de la inflación. Esto ya no solo atañe a los tramos cortos de la curva. El bono alemán a 9 años ya está con en negativo y el 10 años muy próximo a cero". A su juicio, en entornos de mercado de este tipo, el inversor debería estar alerta. "Cuando tienes tires tan bajas, el riesgo es mayor. En casi todos los activos, la tir está en mínimos históricos. Con un movimiento de solo un 1% de tir en algunos segmentos de mercado puedes llegar a perder hasta un 15%”, revela.

Pese a ello, la demanda de bonos sigue disparada, superando claramente a la oferta. “Este año veremos una mayor demanda de bonos que emisores netos. Para 2015 se prevé una oferta de dos billones y una demanda de 2,6. Es decir, hay un desajuste de 600.000 millones”, indica Arroyo. Según explica, los principales compradores son bancos centrales, inversores que siguen apostando por el recorrido del bono o que creen que vamos a entrar en un escenario de deflación. Existen varias razones por las que un inversor estaría dispuesto a aceptar una tir negativa. "Puede que prefieran la seguridad de poseer deuda soberana de alta calidad independientemente del coste, mientras que otros pueden verse obligados a aceptar una tir negativa. Los cambios normativos implican que los bancos y aseguradoras deben mantener capital de alta calidad como colchón frente a las pérdidas. Sin embargo, los inversores que no están restringidos por la normativa solo deberían invertir en bonos de tir negativa si esperan recibir algún tipo de recompensa".

Eso no significa que el mercado de renta fija se vaya a dar la vuelta. Podría mantenerse así durante mucho tiempo. Read cree que el mercado de renta fija seguirá caro, al menos durante dos años más. "No veo ninguna razón que me conduzca a pensar en subidas de tipos por parte del BCE en los próximos 24 meses”, asegura. Bob Jolly, gestor de Schroders, comparte dicha opinión. “Los tipos de los bonos ya han caído hasta mínimos históricos en todo el espectro de riesgos de la zona del euro y, si bien podría resultar difícil conseguir plusvalías, las valoraciones deberían seguir contando con un fuerte apoyo durante mucho tiempo, posiblemente bastante más allá de nuestro horizonte de un año”, asegura Bob Jolly, gestor del Schroder ISF Strategic Bond, cuya cartera está posicionada para una subida de los tipos de interés de EE.UU. y para una revalorización del dólar. (Leer más).

El FMI, una de las voces que alerta sobre la situación del mercado

Algunos organismos internacionales han puesto el foco sobre la actual situación que atraviesa el mercado de renta fija. En la edición de abril de su Informe sobre la estabilidad financiera mundial (GFSR), el FMI ha puesto el acento sobre el fuerte crecimiento que han experimentado los fondos de deuda, mercado en el que -tal y como indica- las oscilaciones de precios podrían tener consecuencias más graves que en renta variable. El organismo advierte que los cambios estructurales que ha vivido el sistema financiero, junto con el prolongado periodo de bajos tipos de interés, han impulsado la búsqueda de rentabilidad mediante inversiones menos líquidas, lo que podría resultar particularmente problemático en caso de un pánico financiero. Paradójicamente, el impacto de los reembolsos a gran escala ante una situación de este tipo se vería acrecentado por el hecho de que la nueva regulación desincentiva la creación de mercado por parte de los bancos, restringiendo aún más la liquidez.

La gran pregunta, por tanto, es si la situación que vive el mercado de renta fija es sostenible o no y si estamos ante una burbuja de los bonos. Mario Draghi ya lo ha descartado pero… ¿dónde está el límite? ¿Cuánto más pueden subir los precios (o bajar las rentabilidades) de los bonos? Para Ken Leech, director de inversiones de Western Asset (Legg Mason Global AM), “existe un límite en cuanto a lo lejos que pueden llegar las rentabilidades negativas y ese límite ya lo hemos alcanzado, porque en un momento determinado terminan suponiendo una amenaza para el sector bancario", confiesa. Para el experto, “las rentabilidades negativas de la deuda pública suiza a 10 años y algunos bonos del Tesoro alemán que se están emitiendo son acontecimientos extraordinarios ante los que los inversores deberían ser muy cautos. A pesar de haber trabajado durante muchos años en el universo de la renta fija, jamás pensé que vería tipos de interés negativos”, asegura.

El gestor del Legg Mason Western Asset Macro Opportunities Bond recuerda que, en Suiza, los bancos están pagando al banco central por depositar dinero en el mismo. “Está claro que el Banco Nacional Suizo está haciendo todo lo posible por desalentar a los inversores a seguir asignando capital a la deuda suiza, especialmente al eliminar el tipo de cambio fijo con el euro a principios de año”. Por tanto, el gestor espera que los inversores den la espalda a las rentabilidades negativas en algún momento, especialmente a medida que las perspectivas de crecimiento se tornen más positivas. “Aunque la deuda pública suiza a 10 años ha mantenido los tipos negativos en lo que va de 2015, ya hay indicios de reversión de esta tendencia, puesto que las rentabilidades han pasado de su mínimo histórico del -0,26% en enero al -0,05% de finales de marzo”, afirma el experto.

Efectos sobre los productos monetarios y de renta fija corto plazo

Como es obvio, esto está teniendo importantes consecuencias para la inversión, incluso sobre aquellos productos –como los monetarios- que tradicionalmente habían sido visto por los inversores como un lugar seguro en el que refugiarse a la espera de nuevas oportunidades. El riesgo ahora es perder dinero con ellos. Esto ha llevado a entidades como Santander a advertir por carta a unos 150.000 clientes de fondos de renta fija a corto plazo sobre la posibilidad de registrar rentabilidades negativas, según adelantó Cinco Días. La entidad, además, no solo se ha limitado a realizar la advertencia, sino que también ha restringido las nuevas suscripciones a estos productos, invitando a los inversores a cambiar de estrategia. Y, subiendo un peldaño más, ¿qué pasa con los fondos de renta fija europea corto plazo? A lo largo del último año, el crecimiento patrimonial de estos fondos en España ha sido muy fuerte. El BGF Euro Short Duration (BlackRock), el Carmignac Securité y el Deutsche Invest I Euro Bonds (Short) son algunos de los productos que más interés han despertado entre los inversores españoles.

A la hora de analizar productos de renta fija europea corto plazo, es importante fijarse en cuál es el retorno esperado. Teniendo en cuenta que en Europa hasta el tramo de cinco años casi toda la curva cotiza con TIRes negativas, algunos expertos han empezado a poner encima de la mesa diferentes alternativas, como productos de renta fija que sigan una estrategia similar en términos de vencimiento (1-3 años) pero globales, que permitan al inversor ganar en TIR, diversificación y estar presente en un mercado de mayor liquidez. Si bien es cierto que el programa de compra de activos de Mario Draghi es un factor que podría dejar espacio para asistir a un escenario de reducciones adicionales de las TIRes en Europa, el riesgo podría radicar en que buena parte del programa anunciado por el BCE pueda estar ya descontado por el mercado. También se desconoce cuál será la reacción del mercado de renta fija europeo cuando en el segundo semestre del año la Fed decida subir los tipos de interés, tal y como prevén la mayoría de analistas.

Las estrategias de algunos de los gestores de renta fija global más destacados

Los gestores de renta fija al frente de estrategias globales y flexibles son, quizás, los que puedan sentirse más afortunados. Aunque las condiciones del mercado sean igualmente difíciles, el hecho de poder moverse libremente por todo el universo de renta fija (tanto en términos de duración, calidad crediticia como a nivel geográfico) supone en estos momentos una clara ventaja. Por eso no es de extrañar que muchos de estos productos hayan ido ganando en popularidad. En el actual entorno de mercado, cada gestor se defiende de la forma que cree más conveniente. Paul Read y Paul Causer, en el Invesco Global Total Return, apuestan claramente por una estrategia barbell, reservando grandes cantidades en liquidez, por un lado, y apostando por tramos largos de la curva y high yield, por el otro. Es una estrategia que ya han utilizado en el pasado. Su objetivo: ser oportunistas y esperar a que se produzca una significativa corrección en el mercado para aprovechar la liquidez y construir posiciones rápidamente. (Leer más).

Para Bill Eigen, gestor del JPM Income Opportunity, las oportunidades ya han empezado a aparecer. Al igual que Read, también se guarda importantes reservas en liquidez para sacar ventaja de la volatilidad del mercado, si bien en los últimos meses estas han ido bajando de manera significativa, al pasar del 60% al 44%. “Hemos comenzado a incorporar beta de high yield en el fondo. Los diferenciales actuales justifican que los inversores asuman el riesgo de impago a corto y medio plazo. Los parámetros fundamentales del mercado siguen siendo robustos, salvo en el caso de las empresas del sector energético, donde hemos tratado de aprovechar el desajuste del mercado para sacar partido de nuestro posicionamiento long/short”, explica el gestor de J.P.Morgan AM. También destaca la compra, por primera vez en su carrera, de un ETF de high yield. (Leer más).

La estrategia de Richard Woolnough en el M&G Optimal Income difiere de las anteriores. Su gran apuesta sigue siendo el mercado de renta fija corporativa con grado de inversión, que el año pasado aportó casi la mitad de la rentabilidad total ofrecido por el producto. De hecho, el gestor redujo las posiciones que había venido manteniendo en renta variable en 2014 (desde el 11% que tenía a principios de 2014 hasta el 2,5% a lo que fue reducido) para construir en deuda corporativa. Dentro de este segmento de mercado, el 30% está invertido en crédito británico y el 20% en deuda corporativa estadounidense. En este sentido, el gestor de M&G Investments prefiere la curva de crédito americana, sobre todo el tramo medio-largo (vencimientos de 5 a 15 años), al considerar que, aunque asistamos a subidas de tipos, la gran demanda tanto interna como externa que existe por esta clase de activo contribuirá a sostener los precios. En términos de duración, la estrategia de Woolnough sigue siendo la de estar infraponderados (2,7 años frente a 5,5 años del índice). (Leer más).

Es una duración similar a la que mantienen los gestores del BNY Mellon Global Opportunistic Bond, la cual han ido alargando en los últimos meses desde el mínimo de cero que tenían en septiembre hasta los 2,5 años actuales. Asumen duración de forma selectiva en Europa y crédito emergente y apuestan por duraciones negativas en EE.UU. La estrategia de David Leduc, David Horsfall y Raman Srivastava pasa por ser cautos en duración en aquellos países como EE.UU o Reino Unido (donde el ciclo muestra síntomas de recuperación y, por lo tanto, podría haber subidas de tipos) y más largos en Europa (se sienten cómodos en crédito europeo y periféricos al considerar que el QE del BCE tendrá un impacto positivo en el mercado) y aquellos países emergentes que tengan que bajar tipos para impulsar el crecimiento. A nivel de divisas, están largos en el dólar y cortos en el euro. La posición en liquidez es del 5%.

También tiene una duración de 2,5 años la cartera del AXA WF Global Strategic Bonds, si bien en el caso de este fondo gestionado por Nick Hayes y Nicolás Trindade no la han alargado, sino reducido hasta el punto más bajo de toda su historia. “Con los rendimientos tan extremadamente bajos, definitivamente preferimos los bonos de vencimiento más corto y continuar evitando bonos de gobierno a largo que han tenido un rally tan agresivo en los últimos meses. Además de esto, nos gusta el crédito, especialmente high yield estadounidense, pero cuando el punto de valoración de referencia general para toda la renta fija es caro, creo que es justo asumir que una subida de las tires en los bonos del Tesoro de EE.UU. y otros bonos de gobierno centrales podría conducir a una venta masiva en la mayoría de los tipos de activos”, asegura Hayes. (Leer más).

Michael Hasenstab también ve en su pantalla un mercado de renta fija complicado. Sin embargo, la estrategia que sigue en el Templeton Global Bond y en el Templeton Global Total Return es muy diferente. El posicionamiento ha ido cambiando a lo largo de los últimos siete años. Entonces, ambos fondos estaban invertidos en deuda de países desarrollados. Hoy, la gran apuesta son los emergentes, siendo los bonos de países como México o Corea algunas de sus principales posiciones. El mismo viraje se ha producido en términos de duración, que en ambos casos ha ido reduciéndose desde los 7 años que tenían en 2008 hasta los 0,24 años del Templeton Global Bond o los 0,81 años del Templeton Global Total Return. El objetivo del gestor de Franklin Templeton es buscar yield con la vista puesta en mantener la inversión a largo plazo, asumiendo en este caso que la volatilidad será mayor por su mayor exposición a emergentes. (Leer más).

La visión de Jason Singer e Iain Lindsay es muy diferente. Los gestores del GS Global Strategic Income Bond Portfolio siguen pensando que los fundamentales en crédito son sólidos, lo que –con la excepción del sector energético, donde permanecen infraponderados- les lleva a apostar por deuda con grado de inversión y high yield, universo de inversión este último en el que creen que encontrarán buenas oportunidades de inversión a lo largo el año. Han continuado reduciendo su posición corta en tipos en EE.UU., estando actualmente en -0,36 años de duración. El equipo apuesta por una subida de tipos por parte de la Fed en torno a septiembre, un movimiento que –a su juicio- acabará reprimiendo a las divisas asiáticas, por lo que han continuado reduciendo su posición en países como China, estando largos en otras divisas como el peso mexicano o la rupia. Siguen positivos en el dólar, aunque han reducido su posición para recoger beneficios y protegerse respecto a la subida de tipos.

La cartera del Amundi Funds Bond Global Aggregate infrapondera duración y apuesta por estrategias de valor relativo: largos en deuda australiana (por la posibilidad de QE) y cortos en deuda estadounidense, británica y japonesa; largos en la periferia frente a la deuda alemana y, dentro de la curva estadounidense, cortos en el tramo de dos y cinco años y largos en bonos a 30 años. “Ahora hay una necesidad mayor de generar una mayor apreciación de capital, por lo que se está poniendo más énfasis en el valor relativo para ampliar el universo”, asegura Adrian Bender, especialista de producto de Amundi. Tradicionalmente, el fondo ha centrado su búsqueda en soluciones flexibles en tres ámbitos: los tipos, los diferenciales y las divisas. En el entorno actual, el equipo ha optado por centrarse “menos en la cantidad y más en la calidad de la rentabilidad”, indica Bender. (Leer más).

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