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La rentabilidad de los bonos es la principal sorpresa en lo que llevamos de 2014


Siempre es provechoso recordar nuestras opiniones de principios de año. En diciembre de 2013 considerábamos que, como las políticas públicas empezaban a normalizarse, los motores de la rentabilidad inversora empezarían a rotar desde la liquidez del mercado hacia los fundamentales empresariales. Pensábamos que la diferencia entre las valoraciones de la renta variable y la renta fija seguiría normalizándose a medida que aumentara el rendimiento de los bonos. Dentro de la renta fija, creíamos que la deuda corporativa tenía visos de imponerse a la deuda soberana, pero no anticipamos que habría una «gran rotación» en detrimento de los bonos. Sin embargo, sí creíamos que la volatilidad persistiría en los mercados emergentes.

En lo referente a nuestro posicionamiento a comienzos de 2014, estábamos sobreponderados en renta variable, deuda corporativa e inmuebles. Desde entonces hemos moderado alguna de nuestras posiciones en renta variable. Dentro de la renta variable, mantenemos nuestra preferencia por el Reino Unido y Japón (somos partidarios de las políticas que aplica el primer ministro Shinzo Abe para reactivar la economía japonesa, conocidas como «Abenomics»). La evolución de los mercados financieros en el primer semestre del año ha sido muy favorable para los inversores. Por lo que se refiere a la renta variable, las rentabilidades han sido satisfactorias y siguen espoleadas por los beneficios empresariales, con la excepción de Japón. Sin embargo, la renta variable ha registrado una drástica rotación. Así, las acciones de crecimiento se han visto en general superadas por sus homólogas de valor, y se ha producido una cierta rotación en detrimento de los sectores que han mostrado un buen comportamiento durante los últimos 18 meses más o menos.

Sin embargo, los mercados de renta fija han sorprendido al generar unas rentabilidades bastante mejores de lo previsto, reflejo de la caída de los rendimientos provocada por unos síntomas de crecimiento relativamente tenues, sobre todo las procedentes de EE. UU. Curiosamente, la deuda de mercados emergentes ha sido el sector más rentable de la renta fija y, al contrario que el pasado verano, no se ha visto afectado por la preocupación sobre la reducción gradual de la expansión cuantitativa (QE) en EE. UU. Por último, la geopolítica ha desempeñado un papel destacado este año, habida cuenta de la crisis en Ucrania y, recientemente, los acontecimientos en Oriente Próximo.

Las expectativas de crecimiento defraudan en EE. UU., al tiempo que aumentan en Japón

En EE.UU, las expectativas de crecimiento estaban a principios de 2014 más cerca del 3% que del 2% que ahora pronosticamos. Este cambio puede achacarse en gran medida a la adversa climatología registrada en el primer trimestre. Sin embargo, algunos de los indicadores generales de actividad económica apuntan a que el crecimiento estadounidense es más sólido de lo que los simples datos del PIB harían pensar. En el segundo trimestre prevemos una apreciable recuperación de la actividad económica y vaticinamos que esta situación se prolongará durante lo que queda de año.

El crecimiento también ha sido alicaído en la zona euro, donde Francia e Italia, en particular, se han quedado rezagadas. Francia constituye un claro motivo de preocupación, dado su escaso crecimiento económico, sus elevados niveles de deuda y la falta de iniciativas para abordar los problemas económicos del país. Sin embargo, Alemania y España se han recuperado satisfactoriamente, y España representa un ejemplo casi de libro sobre cómo recuperar la competitividad y afrontar los desequilibrios económicos dentro de una moneda única.

No obstante, las dudas sobre la deflación han empezado a preocupar al banco central, y hemos asistido a la adopción de una amplia gama de medidas de estímulo en un intento por resolver el problema. La perspectiva de la deflación es inquietante, habida cuenta del elevado endeudamiento de la zona euro, y consideramos que el BCE tiene motivos de preocupación y que hace lo correcto al intentar evitarla.

Por el contrario, el Reino Unido disfruta de un sólido crecimiento (según una amplia gama de parámetros). Existe la opinión de que, en buena medida, esa expansión es reflejo de la clásica recuperación basada en el consumo, sustentada en el boom inmobiliario de Londres y el sudeste de Inglaterra. No obstante, las estadísticas de crecimiento contrastan de forma significativa con el resto de Europa y son magníficas, habida cuenta de la dependencia del Reino Unido de sus exportaciones a Europa. Los datos apuntan a que el Reino Unido crece a un ritmo de entre un 3,5% y un 4% anual, al tiempo que el mercado de trabajo revela fortaleza y la inflación se mantiene contenida. Sin embargo, al Banco de Inglaterra le inquieta el boom del mercado inmobiliario en Londres.

Por otra parte, Japón cosecha un cierto éxito en sus intentos por generar inflación, mientras que el PIB también se recupera. Estamos sobreponderados en renta variable japonesa, por considerar que sus valoraciones son interesantes y que la «Abenomics» debería tener éxito, al menos de corto a medio plazo.

Al contrario que en el mundo desarrollado, donde se prevé que el crecimiento será mayor que en años anteriores, el FMI sigue revisando a la baja sus expectativas respecto a los mercados emergentes. China constituye un gran motivo de preocupación. La inversión inmobiliaria ha sido uno de los principales motores de la actividad económica y la adición de superficie nueva al mercado de construcción se ha vuelto ahora negativa; hemos observado además una reducción en el precio del mineral de hierro, que representa un indicador fiable de la actividad económica china. En un tono más positivo, China podría exportar desinflación a Occidente, dada la tan amplia gama de productos que el país exporta a los mercados occidentales. Con todo, seguimos preocupados por que las expectativas de crecimiento para China sean en general demasiado elevadas.

En términos de normalización de política monetaria, los balances de los bancos centrales de todo el mundo se han disparado durante los últimos años, como consecuencia de la implementación de programas de QE en EE. UU., el Reino Unido y Japón, por los que se han inyectado unos descomunales niveles de liquidez en los mercados. Consideramos que los mercados empezarán a descontar la posibilidad de que los tipos de interés estadounidenses empiecen a aumentar en 2015, mientras que la opinión de consenso para el Reino Unido afirma que la primera subida de los tipos de interés se producirá en el cuarto trimestre de este año. En nuestra opinión, dichos incrementos serán moderados, habida cuenta de que el mundo desarrollado sigue altamente endeudado y de que no está en la mejor situación para absorber subidas significativas en los tipos de interés.

En general, seguimos sobreponderados en renta variable, en reflejo de nuestra opinión de que, desde la perspectiva del rendimiento por dividendo y el rendimiento por flujo de efectivo libre, el potencial de aumento de la rentabilidad sigue siendo interesante. El crecimiento económico mejora claramente y los beneficios empresariales se mantienen elevados. Además, los balances empresariales siguen siendo muy sólidos y hemos observado un repunte de los «instintos animales», con una actividad mundial de fusiones y adquisiciones en unos niveles mucho más elevados que antes, lo que trasluce la mayor confianza de las directivas empresariales.

En conclusión, consideramos que, durante el resto del año, los inversores tienen que prestar atención a tres cuestiones clave:

1. ¿Cómo reaccionará la renta fija a la normalización de la política en EE. UU.?
2. ¿Qué sucederá en los mercados emergentes cuando se normalice la política?
3. ¿Impulsarán los beneficios empresariales al alza a los mercados bursátiles desde lo que, en general, ya son máximos históricos?

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