Los inversores aún tienen miedo a la renta variable y siguen apostando por la renta fija, especialmente por el segmento de alta rentabilidad. “Los flujos se han movido más desde el crédito con grado de inversión al high yield que del crédito a las acciones”, comenta Andrew Feltus, gestor del Pioneer Global High Yield Fund desde 2001 y co gestor del Pioneer US High Yield. Así, asegura que incluso en EEUU los flujos bursátiles han sido comedidos y comenta que, a pesar de que la renta variable tiene ahora posibilidades de batir a la mayoría de activos de renta fija, aún no cuenta con la convicción de los inversore.
De ahí que las posiciones se centren aún en los activos de deuda, y dentro de éstos, en los de mayor rentabilidad, pues si bien el crédito con grado de inversión ofreció retornos de entre el 8% y 9% el año pasado, “ahora las rentabilidades están en el high yield”. Feltus calcula que este activo podría ofrecer en torno a un 7%-8% de retorno a lo largo de este año gracias a su alto cupón y al potencial estrechamiento de diferenciales, si bien matiza que la caída de defaults será comedida (desde el 3% actual hasta entre el 2,1% y el 2,5%) y que en este contexto los spreads podrían llegar a comprimirse en unos 100 puntos básicos desde los cerca de 500 actuales, unos cálculos más moderados que los de otros analistas.
Y es que Feltus cree que, a pesar de las oportunidades de los últimos dos años que han llevado a realizar rotaciones en cartera de entorno al 50%, el mercado de deuda afronta importantes riesgos, derivados sobre todo del comportamiento de los bonos del Tesoro en EEUU, cuya rentabilidad tenderá a aumentar. “Ha de ser más alta debido a los problemas de déficit del país que auguran un escenario de fuerte componente y ruido político en los próximos meses, junto a un menor crecimiento económico, algo que afecta negativamente a toda la renta fija”, asegura, aunque en menor medida al high yield. Por esto está convencido de que todo el dinero fácil que podía hacerse en el activo ya forma parte del pasado, teniendo además en cuenta que tarde o temprano se producirá una retirada de las políticas monetarias de estímulo. “La inflación es incluso sana para el high yield, pero también ocurre que los inversores acaban protegiéndose comprando metales preciosos como el oro o la plata, es decir, posicionándose en activos defensivos, lo que afecta a la curva de rentabilidad”, explica.
El trabajo de Feltus al frente del fondo de high yield global de Pioneer Investments no es maximizar las inversiones como haría un hedge fund, según sus propias palabras, sino que consiste en analizar los riesgos bajistas y las oportunidades alcistas y construir carteras teniendo en cuenta si el mercado ofrece una buena rentabilidad por el riesgo asumido. Ahora, la mayoría de sus posiciones, el 54% en concreto, se encuenta en activos con rating B y por debajo.
La utilidad de los convertibles
“El mantenimiento del capital y la gestión de riesgos es la clave, pero particpiando además en las subidas del mercado”, razón por la que el equipo incluye en ocasiones bonos convertibles en su cartera global –y en la estadounidense-, gracias a su vinculación con la renta variable. La segunda razón de utilizar convertibles es alcanzar exposición a sectores con mayor crecimiento que no cuentan con emisiones de deuda sin grado de inversión, como el tecnológico o el de biotecnología, aunque con las limitaciones de un mercado que considera pequeño. Actualmente las posiciones en convertibles suponen alrededor del 6% de los activos, debido a que el mejor momento para comprar fue 2008 y ahora queda poco valor en la opción y el riesgo de crédito, si bien aún son útiles para ganar dicha exposición a las bolsas con menor riesgo. “Las bolsas tendrán mayores retornos que la mayoría de activos de renta fija”, recuerda Feltus.
El fondo Pioneer Global High Yield, lanzado en 2004, cuenta con un enfoque tradicional en este mercado, pues la mayoría de sus posiciones están en EEUU (el 55%). El resto está en emergentes (22%), sobre todo de emisores de Latinoamérica, si bien mantiene la cautela pues cree que “la historia fundamental da señales de compra pero el problema está en las valoraciones y en el riesgo político”, afirma. Sólo el 7% está posicionado en Europa. Con respecto a las nuevas emisiones, destaca la actividad estable en Latinoamérica, el crecimiento de la oferta en Rusia y también en EEUU
Nombres más cíclicos
La selección del fondo, en la que hay que ser cautelosos “para no pagar después los errores”, se deriva de un enfoque top-down combinado con uno sectorial que ahora se decanta por los nombres más cíclicos. Entre sus favoritos están las firmas energéticas -que considera “fáciles de comprar al ser valores de ciclo tardío”-, las químicas y las de materiales, así como las telecomunicaciones (aunque es un área más defensiva y de lento crecimiento, y sus flujos de caja no crecen tan rápido, está considerándolas de forma positiva y probablemente las añadirá a su cartera). En negativo, evita cualquier valor relacionado con el mercado inmobiliario, utilities y también infrapondera las finanzas en general, pues “prefiero negocios que pueda analizar”, si bien se muestra positivo con los brokers de seguros. La duración de la cartera suele ser media, ahora de unos 4 años (que equivaldría a 2 años en los bonos del Tesoro), debido a que la correlación del high yield con los bonos del Tesoro suele ser baja o incluso negativa.
Con respecto al tamaño de las posiciones, Feltus prefiere tener en cartera nombres más pequeños que puedan añadir valor siendo seguros aunque menos líquidos, algo que les llevó a sufrir en el año 2008, si bien en 2009 lograron recuperarse. “Lo importante fue seguir ofreciendo retornos el año pasado e incluso éste, en el que el high yield lo tendrá fácil para batir a los bonos con grado de inversión”, apostilla.