“La renta variable alemana ofrece una compensación adecuada por el riesgo asumido”


Año 2015. Aunque lentamente, Europa ha abrazado la senda de la recuperación. Las primas de riesgo se han comprimido considerablemente. El BCE por fin ha puesto en marcha un programa de compra de activos. Las bolsas europeas han cerrado su mejor trimestre en años. ¿Sigue siendo necesario en este entorno invertir en un fondo país? ¿Y en un fondo país que invierte exclusivamente en acciones alemanas? “Todo depende del país y del fondo. Es cierto que los inversores que invierten en Europa ya no se centran en un solo país, sino en la Eurozona. Y respecto a la Eurozona, Alemania es el país que tiene menor deuda gubernamental y ofrece una compensación adecuada por el riesgo asumido”, comenta Tim Albrecht, gestor del DWS Deutschland para Deutsche AWM

 “Si miras los flujos de capital, desde hace un par de meses el mercado europeo y alemán están beneficiándose del interés de los inversores internacionales, gracias a los bajos tipos de interés, la liquidez, el impulso a las exportaciones gracias a la debilidad del euro y a la lenta estabilización del crecimiento, para Alemania esperamos un crecimiento de entre el 1,8% y el 2%” añade el experto. Éste admite que ahora está empezando a detectar entre los clientes de Deutsche AWM algo de rotación desde la renta fija a renta variable en términos generales. 

Albrecht define su filosofía de inversión como un tercio top down y dos tercios bottom up. La combinación de ambos puntos de vista le permite elegir entre 50 y 60 valores para la cartera del fondo – actualmente hay 60 nombres-, tratando de marcar distancias con el índice de referencia. “Si gestionara un fondo muy pegado al Dax sería muy difícil batir al índice”, indica al respecto. De hecho, la cartera del fondo contiene en torno a un 80% de valores del Dax. 

El gestor considera que, hoy por hoy, se ha vuelto mucho más complicado encontrar valores de calidad a un precio razonable. “Es más difícil extraer valor de las grandes capitalizadas”, comenta al respecto. En su fondo puede invertir también en compañías y mediana capitalización, pero desde principios de año ha reducido en cinco puntos su exposición a esta parte del mercado, hasta el 20%, lo que supone una infraponderación con respecto al índice de referencia. “Lo que he aprendido es que tienes que hacer muchos deberes para elegir a la compañía adecuada, y que aun así existen muchos factores que no son predecibles, por lo que mantengo una exposición baja a cada small cap. El inversor tiene que ser muy bueno en el timing a lo largo del ciclo, tienes que estar preparado para los giros”, concluye. 

Albrecht ilustra su razonamiento con un caso práctico. El año pasado, las condiciones macro fueron beneficiosas para las compañías exportadoras alemanas. Aunque considera que la debilidad del euro puede seguir beneficiándolas, insiste en la necesidad de ser muy prolijos durante la due dilligence, dado que muchas compañías efectúan coberturas de divisas o coberturas naturales a través de la transferencia de centros de producción a los mercados finales de America o Asia. Es por ello que recientemente el gestor ha tomado beneficios en las compañías de este sector. 

¿Qué debe esperar el inversor de bolsa alemana?

Para el gestor, la zona euro está sumida en lo que ha denominado “ciclo de la tortuga”: el crecimiento es firme y cuenta con el apoyo de bancos centrales y gobiernos, pero su ritmo dista de ser dinámico. ¿Qué debería esperar en este entorno quien se interese por la bolsa alemana? Según los cálculos de Albrecht, que tiene en cuenta que el Dax ha generado un rendimiento anualizado del 9% en los últimos 25 años, se debería esperar un crecimiento entre el 6% y el 8% del índice en los próximos años. Si a esto se añade que el DWS Deutschland tiene como objetivo batir en un 2% al Dax, entonces lo razonable es que el inversor espere un retorno entre el 8% y el 10% en el corto plazo. “No es un retorno alto, pero es realista”, afirma al respecto. El experto, que hace hincapié en que hoy las acciones europeas siguen guiadas por la expansión de múltiplos más que por el crecimiento de beneficios. No obstante, esto debería cambiar: estima un crecimiento del 10% teniendo en cuenta la fuerza de la recuperación, la debilidad de la divisa, los fuertes flujos de liquidez y la ausencia de un shock externo. 

Al potencial de retornos de esta clase de activos se le ha de añadir el dividendo, que para Albrecht supone “un motor  del mercado de renta variable”. Eso sí, para el gestor la gran pregunta es si habrá más inversores dispuestos a asumir un riesgo mayor e invertir en renta variable, pero también a aceptar una rentabilidad por dividendo inferior. Según sus cálculos, tomando como referencia la media histórica desde 1988, si el Dax cotiza a un dividendo medio del 2%, debería llegar a cotizar en 15.300 puntos. 

Para el experto, en parte la inversión en acciones también es realista por la ausencia de alternativas con buen perfil rentabilidad/riesgo en otras clases de activo. Señala que el mercado alemán está cotizando en 14,2 veces su PER, que está cerca de la media histórica de 14,8 veces, lo que le lleva a sentenciar que “ya no hay gangas”. No obstante, la bolsa alemana ofrece valoraciones más atractivas que otros parqués; sin ir más lejos, el S&P 500 cotiza a un PER medio de 17,1 veces, el MSCI World a 16,7 veces y el MSCI Europe, a 15,8 veces. Además, las empresas alemanas cotizan actualmente a un valor en libros de 1,83 veces, una ratio ligeramente superior a la media de veinte años de 1,63 veces. 

Por sectores, Albrecht resalta el sesgo cíclico que presenta la cartera con respecto al índice de referencia: la principal posición, del %, es en consumo discrecional, que sobrepondera en un 2,5% respecto al índice. También sobrepondera los valores industriales – el tercer sector de mayor peso- un 1% con respecto al indicador, hasta el 15,9%.  El segundo sector con mayor representatividad es el financiero, con un 16,3% de exposición, que supone a su vez tan sólo un 0,1% menos que el peso de esta clase de valores en el Dax. El gestor también destaca que actualmente no está invertido en utilities debido a la presión regulatoria. “No nos parecen atractivos, incluso a pesar del dividendo”, sentencia. 

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